La qualità paga sempre, anche in condizioni di forte incertezza. L’analisi condotta da Morningstar sulle stock del Vecchio continente mostra come, al momento, il mercato non riesca a valutare in maniera adeguata la differenza tra i titoli di qualità e quelli, invece, che si contraddistinguono per una elevata volatilità. Tuttavia i primi, come dimostrano i risultati della ricerca, realizzano rendimenti più elevati in condizione di forte instabilità dei mercati e riescono a creare maggior valore nel lungo periodo.
Definire la "qualità"
Prima di arrivare ai risultati, conviene però presentare alcuni concetti chiave. Morningstar definisce la “qualità” dei titoli in base all’estensione del vantaggio competitivo dell’azienda (Economic moat): più forte è il posizionamento della società all’interno del settore, maggiore sarà la sua capacità di generare rendimenti del capitale superiori alla media e in maniera continuativa nel tempo. Un Moat ampio (wide) viene assegnato a quelle aziende che si prevede possano conservare questa redditività per più di dieci anni, un Moat medio (narrow), invece, a quelle che si crede possano mantenerlo fino a cinque anni.
La volatilità del titolo è espressa dall’incertezza del fair value (fair value uncertainty, che può essere bassa, media, alta, molto alta o estrema), misurata dagli analisti in base alla prevedibilità delle vendite, della leva operativa e di quella finanziaria e all’esposizione dell’azienda a variabili esogene come l’altalenante andamento delle valute e delle materie prime o i rischi geopolitici.
Mercato miope
L’elevata volatilità che da inizio anno sta condizionando le Borse mondiali non ha fatto distinzioni tra titoli di buona e cattiva qualità. Per capire la recente miopia del mercato basta guardare il rapporto prezzo/fair value (P/FV medio pesato per la capitalizzazione di mercato dei titoli) per le stock europee in base alla loro combinazione tra Economic moat e incertezza. Il primo risultato è la mancata differenza tra i diversi gradi di Moat. Le azioni Wide Moat sono valutate alla stregua di quelle Narrow Moat (0,91) e di quelle con Moat assente (0,90). In Figura 1 sono rappresentati i rapporti P/FV delle varie combinazioni di Economic moat e livello di incertezza.
Il secondo dato che emerge è la equiparazione tra titoli di alta qualità (ovvero tra quelli con Moat elevato e bassa incertezza) e quelli di bassa qualità (con Moat assente e alta incertezza). Il divario in termini di P/FV tra i due è minimo: 0,90 per i primi e 0,88 per i secondi. Questo, in parte, è spiegato da un rendimento da inizio anno praticamente identico, con un valore mediano pari a -8,07% per i primi e -8,10% per i secondi.
Figura 1
Il mercato, però, scrive le sue sentenze nel lungo periodo: in tale orizzonte temporale è visibile e quantificabile la differenza tra i titoli di alta e di bassa qualità. Mettendo a confronto l’indice Msci Europe con l’indice Wide Moat di Morningstar*(Figura 2), si nota come i titoli di alta qualità abbiano nettamente sovraperformato il mercato dal 2009 ad oggi.
Figura 2
*Indicatore costruito prendendo tutti i titoli delle società con un Moat elevato, pesate in maniera uguale, e non in base alla capitalizzazione di mercato. I rendimenti sono calcolati in valuta locale.
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