Bond governativi
I rendimenti in diversi mercati chiave per i government bond sono cresciuti nel corso dell’anno scorso, spinti dalle attese per l’inflazione Usa e dal rallentamento del piano di stimolo economico messo in piedi dalla Federal Reserve dopo lo scoppio della crisi finanziaria globale. Questa situazione ha avuto la sua massima espressione nel terzo trimestre del 2018 con gli yield del decennale Usa che sono cresciuti superando il 3% e portando velocemente gli investitori a concentrarsi sugli asset sensibili ai tassi di interesse. Sul finire del 2018 le preoccupazioni sulla congiuntura globale hanno minato la fiducia degli investitori. In questa situazione, le attese sui tassi di interesse sono calate.
L’elemento che preoccupa gli investitori è che lo yield dei bond a tre anni è superiore a quello della carta a cinque anni. Un elemento che, di solito, ha indicato il rischio di recessione. Un evento che è difficile da prevedere, ma va notato che le Banche centrali in Usa, Europa, UK e anche in Giappone sembrano essere sulla strada di una politica monetaria più normale. Ognuna, peraltro, con il suo ritmo: gli Usa sono più avanti, mentre il Giappone è indietro.
In questa situazione, quella che negli ultimi anni era una spinta per il mercato dei bond, sembra essersi trasformata in un freno, facendo crescere il pericolo di un passo falso nelle politiche monetarie se si dovessero incontrare condizioni economiche difficili.
Dal punto di vista delle valutazioni, i bond governativi nel Regno Unito, in Europa e in Giappone restano particolarmente cari. I governativi Usa, pur offrendo un miglior valore relativo, ci sembrano comunque costosi dal punto di vista storico. Questo scenario deriva dal fatto che gli investitori sono costretti ad accettare minori rendimenti per bond che hanno la maturity più lunga rispetto a quanto accadeva in passato. E’ un compromesso poco conveniente visto che riduce l’income futuro, mentre aumenta il rischio di perdite di capitale se gli yield dei bond dovessero salire verso i fair value di lungo periodo.
Per questo motivo, con i rendimenti attesi ormai poco interessanti, gli investitori in questo asset dovrebbero adottare un approccio flesssibile e disciplinato, identificando quei bond che offrono valore ma anche la possibilità di manovra su elementi come gli spread sul credito, la duration e la sensibilità ai movimenti dei tassi di interesse. Il tutto per ridurre il rischio di una perdita di capitale permanente.
Corporate bond investment grade
I mercati del credito investment grade in Usa, UK ed Europa sono cari in termini assoluti: i loro coupon non sono un compenso adeguato per i rischi di perdite che potrebbero arrivare con una variazione dei tassi di interesse, delle attese di inflazione, del numero dei default o di un aumento degli spread. I credit spread negli Usa, il più grande mercato dei corporate bond a livello globale, sembrano accettabili rispetto a quelli dei corporate. Questo però non tiene conto del fatto che la qualità degli asset si è deteriorata con la maggior parte dei nomi di questo universo che ora ha un rating BBB, il livello più basso nel segmento investment grade.
In una situazione del genere, circostanze avverse potrebbero portare a un’ondata di downgrade che farebbe nascere nuovi titoli high yield che, a ruota, farebbe arrivare vendite disordinate sulla carta ad alto rendimento. Per questo motivo – e per il fatto che l’asset class è sensibile ai tassi di interesse anche a causa della lunga maturity che la costradddistingue - crediamo che ci siano maggiori opportunità in relazione al rischio in altre parti dell’universo dei bond.
Bond high yield
Nonostante un leggero miglioramento negli yield e negli spread nei mesi recenti, questo asset resta in generale poco interessante. Il calo del prezzo del petrolio lo sta condizionando. I rischi di perdite restano, soprattutto se si dovesse attraversare una crisi del credito. Questo aumenterebbe le probabilità di default, visto che le società petrolifere non potrebbero più finanziare le loro operazioni.
Bond mercati emergenti
L’aumento dei tassi di interesse Usa, il rafforzamento del dollaro, il rischio di una guerra commerciale e le incertezze in Argentina e in Turchia hanno fatto crescere i rendimenti nei bond dei mercati emergenti negli ultimi mesi. In qusto quadro l’asset è più interessante, sia in termini assoluti che relativi e offre sempre più rendimento per il rischio rispetto a molti mercati sviluppati. Questo miglioramento nelle valutazioni è stato più pronunciato per le emissioni in dollari anche se entrambi i segmenti (hard currency e valuta locale) sono un’opportunità a cui abbiamo dato un conviction rating pari a Medium.
Bond inflation linked
Con i bond inflation linked, il valore dell’asset sale o scende a seconda degli andamenti delle attese sull’inflazione. Nel corso del 2018 queste attese, soprattutto negli Usa, sono aumentate dopo che la Fed si è spostata verso una politica monetaria più normale e l’amministrazione Trump ha varato politiche che potrebbero far aumentare l’inflazione. Nonostante questo, le attese sul costo della vita restano al di sotto dei livelli di normalità di lungo periodo. Le stime ottimistiche sull’inflazione in giro per il mondo indicano che le valutazioni degli inflation linked bond offrono una opportunità di lungo termine ragionevole per aggiungere protezione dall’inflazione al portafoglio spendendo poco.
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