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Settimane speciali

Il prestito titoli e i costi degli Etf

Il security lending aiuta gli emittenti ad aumentare i rendimenti, ad abbassare le commissioni e a ridurre il tracking error. Ma presenta qualche rischio. Anche in termini di conflitto di interessi.

Marco Caprotti 16/09/2019 | 08:44
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Nella guerra delle commissioni ingaggiata dall’industria del risparmio si è fatta sempre più strada l’arma del prestito titoli. Una pratica che interessa soprattutto gli Etf, strumenti in grado di offrire un vasto e stabile campionario di titoli.

In poche parole, si tratta di un’operazione (conosciuta anche come security lending) con la quale il replicante presta ad una controparte esterna una parte o la totalità dei titoli detenuti in portafoglio (le percentuali variano da emittente a emittente), con l'impegno della seconda a restituirli ad una determinata data futura. L’Etf in contropartita riceve una remunerazione che, con percentuali diverse da emittente a emittente (anche in questo caso le casistiche sono ampie), viene ripartita tra il gestore e il fondo stesso. Questa remunerazione consente all’Etf di coprire parte delle commissioni totali annue e di ridurre il tracking error.

Esempi di rendimenti derivanti da operazioni di prestito titoli
tabella blackrock

Attenti ai rischi
“Il security lending, però, non è tutto oro”, spiega Adam McCullough, senior manager research analyst di Morningstar Research Services. “Comporta anche dei rischi. La crisi finanziaria globale ha portato alla luce questi pericoli. In quel periodo un gruppo di fondi è andato incontro a perdite a causa del programma di prestito titoli”. Nel momento in cui un Etf pone in essere un’operazione di questo tipo, rinunciando temporaneamente alla disponibilità dei titoli, emerge un rischio controparte con il soggetto con cui ha concluso l’operazione per la percentuale di patrimonio oggetto dell’operazione stessa. Infatti, nel caso in cui questa controparte dovesse fallire il fondo potrebbe non riottenere i titoli prestati, incorrendo in una perdita. “Tuttavia il security lending è molto meno rischioso oggi che in passato”, dice McCullough. Al fine di ridurre il rischio, gli emittenti di Etf richiedono alla controparte di apportare titoli, obbligazioni o contante come collaterale per la durata dell’operazione. Questo collaterale è generalmente depositato presso un conto di una banca depositaria aperto in nome della controparte su cui è posto un pegno in favore del fondo.

Nell’immagine in basso è rappresentato come funziona un programma di security lending collateralizzato in contanti. L’emittente (lender) presta un titolo a una controparte (borrower) depositando il collaterale (initial collateral) presso una banca depositaria (lending agent).

lending

 

Conflitto di interessi
Un altro rischio a cui possono andare incontro gli investitori è quello del conflitto di interessi. Questo si verifica quando la banca depositaria non è un soggetto terzo nella transazione ma è piuttosto, espressione del lender del quale può essere tentato di favorire gli interessi.

Di seguito riportiamo il giudizio di Morningstar sull’attività di prestito titoli di alcune società emittenti di Etf che, secondo gli analisti, possono presentare delle criticità. Soprattutto per quanto riguarda il conflitto di interessi (in quel caso fra parentesi è indicato il gruppo finanziario di cui gli emittenti fanno parte). I giudizi sono riportati nella terza edizione dello studio “A Guided Tour of the European ETF Marketplace”.

iShares (Blackrock)
Gli Etf di iShares, eccetto quelli con focus ESG, possono effettuare il prestito titoli e possono prestare fino al 100% del loro Nav. Le operazioni di lending sono coperte con strumenti collaterali conformi alla normativa Ucits. L’Etf riceve il 62,5% degli utili lordi derivanti dal prestito. BlackRock trattiene il 37,5% per coprire i costi operativi.

“Il prestito titoli sembra avere una rigorosa struttura di controllo dei rischi e questa attività consente ad iShares di abbassare i costi complessivi dei suoi Etf”, spiega Jose-Garcia Zarate, ETF analyst di Morningstar.. “Tuttavia, la pratica su larga scala può non essere gradita da alcuni investitori. Il fatto che sia BlackRock ad agire come agente crea un conflitto di interessi”.

Lyxor (Société Générale)
Il prestito titoli è utilizzato solo per un gruppo di Etf fisici e può raggiungere al massimo il 25% del Nav. Société Générale Securities Services è il lending agent. Per le operazioni di lending si utilizza il sistema della overcollateralization (utilizzare maggior collaterale per ridurre i rischi. In questo caso, è del 105% per i bond e 110% per l’equity, Ndt). L’Etf riceve circa il 65% delle revenue lorde prodotte dal prestito. “Dipendere esclusivamente da Société Générale per gli swap e il prestito titoli può creare dei conflitti di interesse”, dice Zarate.

Xtrackers (DWS-gruppo Deutsche Bank)
Molti Etf fisici di Xtrackers, eccetto quelli ESG, sono autorizzati a fare il prestito titoli. Il massimo che un fondo può prestare è il 50% degli asset e può farlo in ogni momento. Limiti più bassi vengono applicati per alcuni strumenti. Il fondo riceve il 70% delle revenue lorde di tali operazioni.Il lending agent è DB Agency Securities Lending. “Il programma di prestito titoli sembra essere efficiente e attentamente controllato per quanto riguarda i rischi”, spiega Dimitar Boyadzhiev, Research Analyst sulle strategie passive di Morningstar. “Tuttavia, la decisione di utilizzare DB Agency Securities Lending come società per i prestiti potrebbe portare a dei conflitti di interesse”.

Amundi
Tutti gli Etf di Amundi possono effettuare il prestito titoli. Anche se gli Etf possono prestare fino al 100% degli asset in gestione, Amundi ha deciso di mettere un tetto del 45% al giorno. Le transazioni sono completamente collateralizzate. I margini applicati sono del 110,5% e del 105% rispettivamente per l’equity e i bond e del 103%  per la liquidità. Il fondo riceve il 65% delle revenue lorde derivanti dal prestito. “Il programma di securities lending può essere certamente migliorato, anche per evitare potenziali conflitti di interesse”, dice Boyadzhiev. “Soprattutto considerando che il numero di Etf che possono effettuare queste operazioni è cresciuto nell’ultimo anno”.

SPDR ETF (State Street)
Ha una limitata esposizione al prestito titoli: solo 22 Etf lo praticano. Il tetto al prestito è fissato al 70% degli asset in gestione. Gli utili lordi derivanti da questa attività sono divisi fra l’Etf e il soggetto che presta (State Street Securities Finance) in un rapporto 75:25. “Il programma di prestito titoli sembra essere efficiente e con una forte gestione del rischio”, spiega Helaine Kang, analista sulle strategie passive di Morningstar. “La decisione di utilizzare State Street Securities Finance come agente per il prestito potrebbe portare a un conflitto di interessi”.

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Info autore

Marco Caprotti

Marco Caprotti  è Giornalista di Morningstar in Italia.

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