L’Esma, l’autorità europea di vigilanza sui mercati, ha annunciato l’intenzione di varare nuove linee guida per aiutare gli investitori a comprendere le caratteristiche degli Etf complessi e dei fondi “strutturati”, nella convinzione che la normativa Ucits non protegga adeguatamente dai rischi relativi a questi strumenti. L’authority ha avanzato una proposta, aperta alle consultazioni fino al 22 settembre, incentrata su una maggiore trasparenza nelle pratiche quali il prestito titoli, la gestione a leva e quella attiva e la costruzione del collaterale per gli Etf che usano derivati.
In un recente studio sui replicanti sintetici, dal titolo Synthetic Etf under the microscope, Morningstar ha stilato una lista delle pratiche che offrono maggiori tutele agli investitori. Vediamole nel dettaglio.
Il rischio di controparte
Gli Etf conformi alla direttiva Ucits non possono avere un’esposizione al rischio di controparte superiore al 10% del patrimonio netto (Net asset value). In altre parole, il valore del paniere sostitutivo o collaterale deve superare in qualsiasi momento il 90% del Nav. Nella realtà, l’esposizione varia da emittente ad emittente. Nel caso di strutture swap un-funded (la liquidità viene usata dal provider per costruire un paniere di titoli, detto substitute basket), essa è tenuta tra lo zero e il 10%. Questo significa che il basket sostitutivo è in un intervallo tra il 90 e il 100% del Nav. Nel caso di swap funded (la liquidità viene trasferita alla controparte dello swap in cambio della performance dell’indice), invece, è normalmente negativa per effetto della sovra-collateralizzazione (aumento del collaterale se l’esposizione diventa positiva oppure se il sottostante è composto solo da azioni). In generale, maggiore è il valore del paniere sostitutivo (o del collaterale), minore è l’esposizione al rischio di controparte, quindi più elevato è il grado di protezione dell’investitore da un possibile default.
Un altro aspetto importante è la frequenza del ricalcolo dello swap, in particolare per gli Etf che usano il metodo un-funded. In tal caso, più spesso avviene il reset, meglio è, perché l’esposizione al rischio di controparte viene azzerato. Tuttavia, la maggior parte degli emittenti non effettuano il ri-calcolo su base giornaliera per i costi che implica, ma intervengono solo quando vengono raggiunti i punti critici stabiliti internamente (tra lo zero e il 10%). In questo caso, più sono stringenti i vincoli, più si ha sicurezza.
Il paniere sostitutivo/collaterale
La composizione del basket sostitutivo (per gli un-funded) o del collaterale (funded) assume importanza nel caso di default della controparte dello swap. I criteri per la costruzione variano enormemente da emittente ad emittente, in termini di titoli inseriti, dimensioni, qualità del credito, ecc. Alcuni accettano solo titoli governativi del G10; altri azioni dell’Eurozona; altri ancora azioni di tutti i Paesi sviluppati. Per un investitore, la domanda fondamentale è: in caso di default della controparte, quanto è difficile vendere il paniere sostitutivo/collaterale? La risposta dipende dalla liquidità dei titoli e dalla facilità di accesso al mercato di negoziazione.
Passi in avanti
Negli ultimi due anni e mezzo, gli emittenti di Etf sintetici hanno fatto passi in avanti nella direzione di una maggior protezione degli investitori. E’ stato introdotto il modello multi-controparte per diversificare il rischio, anche se il prezzo da pagare per i sottoscrittori sono maggiori costi. Inoltre, è aumentata la trasparenza sui basket sostitutivi, che in alcuni casi è diventata giornaliera (un tempo era annuale o semestrale). Su questo fronte, però, Morningstar auspica una disclosure superiore sulla composizione dei panieri, l’identità delle controparti e i costi dello swap (generalmente non inclusi nel Ter).
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