Nel 2012, l’insolita combinazione del restringimento degli spread creditizi aziendali e della diminuzione dei tassi di interesse, ha portato a un rendimento eccezionale per la categoria dei corporate bond (oltre il 10%, secondo il Morningstar Corporate Bond Index). Nel 2013, sarà davvero molto difficile il ripetersi di performance del genere, a meno che lo spread aziendale non scenda ancora arrivando a toccare il suo minimo storico (febbraio 2007) e che i tassi d’interesse si abbassino ulteriormente, pur essendo a livelli già minimi. Tutto ciò è matematicamente molto improbabile. Nel 2013, i rendimenti dei corporate bond saranno con ogni probabilità a una sola cifra.
Il rally continuerà nel primo trimestre
Nel corso del primo trimestre del 2013, gli spread creditizi potrebbero restringersi ulteriormente, anche se in maniera modesta, grazie a forti fattori tecnici che sostengono il mercato delle obbligazioni societarie. Tuttavia, nel lungo periodo, pensiamo che questo trend abbia esaurito il suo corso.
Dal punto di vista tecnico, le prospettive per lo spread delle obbligazioni societarie non potrebbero essere migliori. La domanda resta particolarmente forte, in quanto gli investitori continuano a riversare denaro nei mercati a reddito fisso. Le nuove emissioni hanno raggiunto livelli record nel 2012, eppure non sono state in grado di tenere il passo con la domanda degli investitori. Mentre la Federal Reserve continua ad acquistare titoli garantiti da ipoteca e obbligazioni a lungo termine del Tesoro Usa, gli investitori hanno sempre meno attività a reddito fisso tra cui scegliere, ritrovandosi così spinti verso il mondo delle obbligazioni societarie. Questo sta per forza di cose restringendo gli spread di credito, visto che l’offerta di titoli a reddito fisso si contrae e la nuova liquidità fornita dalla Fed cerca degli sbocchi.
Nel lungo periodo, guardare i fondamentali
Mentre i fattori tecnici hanno dominato nel contesto attuale, nel lungo periodo, saranno le considerazioni di tipo fondamentale a prevalere. Dal punto di vista del rischio, Morningstar vede una serie di fattori che potrebbero avere un impatto negativo sulla solidità creditizia degli emittenti nel 2013.
A prescindere dall’accordo trovato sul fiscal cliff, ci aspettiamo che comunque la situazioni sfoci in un ostacolo alla crescita interna degli Usa. A livello globale, siamo preoccupati per il rallentamento dell’economia cinese, senza dimenticare le recessioni più profonde in Europa e in Giappone; tutto ciò potrebbe avere ripercussioni sui flussi di cassa delle società che operano globalmente. Con questi fattori in mente, si consiglia agli investitori di concentrare le loro partecipazioni in quelle imprese che presentano vantaggi competitivi sostenibili a lungo termine e bilanci solidi, in grado di reggere un’eventuale tempesta economica.
In pratica, nel breve termine, ci sono alcune caratteristiche che consigliamo di tenere a mente nella scelta tra le società emittenti corporate bond: elevata esposizione agli Stati Uniti, dove ci aspettiamo una modesta crescita economica; esposizione limitata all’Eurozona, in particolare ai paesi periferici; esposizone ai mercati emergenti. Inoltre, siamo convinti che le società che hanno oggi i mezzi per poter espandere le loro spese in conto capitale e i loro investimenti infrastrutturali potranno approfittarne per battere i concorrenti.
Settore finanziario in spolvero
Dall’inizio di agosto 2012 a fine anno, il settore finanziario è stato di gran lunga il più performante nel settore dei corporate bond. Considerando che il settore finanziario è stato il più colpito dalla crisi del debito sovrano, non è una sorpresa che, una volta superato il timore del contagio sistemico in Europa, abbia cominciato a correre.
Per il primo trimestre del 2013, Jim Leonard, analista obbligazionario di Morningstar specializzato nel settore bancario, si aspetta che lo spread nel settore finanziario si restringa ad un ritmo più rapido rispetto alla media di mercato. Dati i livelli di spread più elevati all'interno del settore finanziario rispetto a quello industriale con rating simile, assieme ai bilanci migliori, Leonard si aspetta che lo spread tra i titoli finanziari e industriali si avvicini molto. Leonard, comunque, rimane convinto che i problemi a lungo termine dell'Europa siano lontani dall'essere risolti e che vi sia sempre la possibilità che l'Ue perda il controllo della situazione. Un tale evento allargherebbe gli spread creditizi delle banche rispetto alle società industriali con stesso rating.
Usa, un’ondata di liquidità
Nel mese di dicembre, la Fed ha annunciato acquisti a titolo definitivo di titoli del Tesoro a lungo termine per 45 miliardi di dollari. Inoltre, la banca centrale Usa ha eliminato le previsioni temporali riguardo alla durata dei tassi d’interesse pari a zero. Invece, ha introdotto un obiettivo di tasso di disoccupazione del 6,5% fino a che l’inflazione attesa resta sotto il 2,5%. Sulla base delle attuali proiezioni del Fomc (Federal open market committee), il tasso di disoccupazione si ridurrebbe a quel livello nella prima metà del 2015. Se la Fed dovesse continuare con tali acquisti fino a quella data, arriverebbe ad avere circa 2,5 mila miliardi di dollari di partecipazioni, quasi il doppio del bilancio attuale.
Tassi ancora ai minimi in Europa
Dall’altra parte dell’oceano, la Bce ha recentemente abbassato le sue previsioni economiche per il 2013, portandole a una contrazione del Pil (Prodotto interno lordo) dello 0,3% rispetto alla stima di una crescita dello 0,5% fatta nel mese di settembre. Il taglio è dovuto in gran parte al recente indebolimento di Germania e Francia, che insieme rappresentano circa la metà del Pil della zona euro. La Bce ha tenuto il suo tasso di riferimento stabile allo 0,75%, ma, se la recessione nella zona euro dovesse espandersi, non saremmo sorpresi di vedere un taglio dei tassi a breve.
Mentre l’economia della zona euro è destinata a contrarsi ulteriormente nel breve termine, le obbligazioni spagnole e italiane hanno comunque regalato soddisfazioni nel corso dell’anno. Detto questo, il rendimento delle rispettive obbligazioni a 10 anni è sceso di 57 e 45 punti base, al 5,37% e al 4,64%, rispettivamente. Il mercato ha prezzato un minor rischio di default sovrano e quindi un minor rischio sistemico. Inoltre, gli investitori hanno giovato del continuo sostegno alla Grecia da parte della Troika (Bce, Ue e Fmi). Atteggiamento che ha assicurato una maggiore tranquillità verso i paesi periferici.
Declassamenti e rischi
Nel corso del quarto trimestre 2012, i declassamenti nel rating creditizio hanno superato i miglioramenti con un rapporto di quasi due a uno. I downgrade sono stati prevalentemente dovuti a eventi specifici legati all'emittente, come acquisizioni, spin-off, e altre azioni, tra cui i programmi di riacquisto di azioni proprie e lo stacco di dividendi speciali, in cui la gestione è disposta ad aumentare il valore per gli azionisti a spese degli obbligazionisti.
Per il 2013, ci aspettiamo che i rischi di credito specifici degli emittenti americani arriveranno in gran parte da operazioni di ingegneria finanziaria (vale a dire, spin-off, acquisizioni, programmi di riacquisto di azioni, ecc.) al fine di aumentare il valore dei titoli. Tra gli emittenti europei e gli emittenti con una maggiore esposizione globale, tuttavia, ci aspettiamo che il rischio di credito in genere aumenti in quei settori ciclici, che sentiranno maggiormente il peso della recessione.
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