Gli Etf (Exchange traded fund) sono sostanzialmente fedeli all’indice che replicano, anche se non tutti allo stesso modo. In un report dal titolo “On the Right Track: Measuring Tracking Efficiency in ETFs”, Morningstar ha analizzato 65 prodotti collegati a otto indici molto popolari, che rappresentano il 37% del patrimonio investito in questi strumenti in Europa. Il periodo di osservazione è stato dal 14 luglio 2010 al 28 settembre 2012.
A prova di tracking error
In media, gli Etf su Ftse100, Dax, Msci Japan e S&P500 mostrano un tracking error annualizzato (volatilità degli scostamenti di rendimento tra il fondo e il benchmark) compreso tra 4 e 7 punti base. Seguono quelli sull’Msci World (11 punti base), sull’Msci Brazil (13) e sull’Eurostoxx50 (21). I meno fedeli sono quelli sui mercati emergenti (in media 81 punti). Inoltre, nel complesso, la replica sintetica dà risultati migliori di quella fisica. In sette su otto benchmark esaminati, la differenza è di 30 punti base (l’unica eccezione è l’S&P500).
In termini relativi, l’Eurostoxx50 mostra livelli di scostamento piuttosto elevati, riconducibili, spiegano gli analisti di Morningstar, all’impiego di tecniche avanzate che danno origine a sovra-performance. Per quanto riguarda, invece, i mercati emergenti, influiscono una serie di fattori, tra cui l’illiquidità dei titoli sottostanti, che genera una discrepanza tra il prezzo del titolo e quello a cui l’Etf riesce a negoziarlo. Inoltre i replicanti fisici usano spesso tecniche di campionamento per cui non hanno esattamente lo stesso numero e peso delle azioni che compongono il benchmark, ma un paniere più piccolo, anche se rappresentativo. A queste operazioni si ricorre quando il numero di titoli è elevato (oltre che degli emergenti è il caso dell’Msci World) o ci sono barriere e limiti all’investimento su un mercato da parte di stranieri. Un ultimo aspetto da considerare per i paesi in via di sviluppo è l’impiego da parte degli Etf fisici di Adr (American depositary receipt) e Gdr (Global depositary receipt), che sono una sorta di titoli proxy di quelli delle Borse locali, quotati negli Stati Uniti o Europa, con la conseguenza che i prezzi possono differire.
Tracking difference, le anomalie
La stessa analisi è stata fatta per misurare il tracking difference (scostamento in termini assoluti tra il rendimento del fondo e quello dell’indice di riferimento), scoprendo che ci sono differenze sensibili a secondo del benchmark. Contrariamente al pensiero comune, non sempre gli Etf producono rendimenti inferiori. Il caso più emblematico è l’Eurostoxx50. La versione “net return”, utilizzata nella ricerca, assume un certo livello di tassazione sui dividendi pagata dai costituenti; molti replicanti fisici, invece, sono soggetti a un minor peso fiscale, in virtù del domicilio o delle normative sulla doppia tassazione. Inoltre, possono ridurre tale impatto ricorrendo al prestito dei titoli che staccano la cedola a operatori sotto giurisdizioni più favorevoli. Anche i sintetici possono ricorrere a forme di ottimizzazione fiscale, che però sono utilizzate dalla controparte dello swap e quindi il beneficio è indiretto. E’ significativo che la sovra-performance si registra soprattutto a maggio, quando le aziende distribuiscono i dividendi. Un discorso analogo vale per gli Etf sull’S&P500.
Dal punto di vista del tracking difference, comunque, non sembra esserci una relazione con il metodo di replica, diversamente da quanto accade per il tracking error. E’ più significativa quella con il Ter (indicatore sintetico di spesa). Nel campione analizzato, oltre il 50% del tracking difference può, infatti, essere spiegato dai costi.
Una nuova misura
Infine, il confronto con l’Estimated holding cost, indicatore calcolato da Morningstar su un ampio set di dati di rendimento, elaborati attraverso la media geometrica, mostra valori più moderati rispetto al tracking difference. Quest’ultimo tende a dare stime eccessivamente ottimiste in caso di sovraperformance e viceversa nella situazione opposta. Le divergenze maggiori sono sugli indici emergenti, globale e Brasile. La ragione, spiegano gli analisti, è nel maggior tracking error, quindi nella più elevata volatilità degli excess return, che falsa i risultati di indicatori come il tracking difference (ma non quelli ottenuti con la media geometrica). L’Estimated holding cost non ha una particolare relazione con il metodo di replica. Le commissioni sono un fattore importante nel far deviare il fondo dall’indice, ma non l’unico (altri sono il prestito titoli, la tassazione e le sacche di liquidità, in gergo cash drag). Ciò emerge con forza nelle analisi basate sull’Estimated holding cost.
Se in termini assoluti una sovra-performance rispetto all’indice può essere gradita dagli investitori, non è negli obiettivi di un Etf, che devono primariamente essere fedeli. Pensiamo a chi vende short un Etf, scommettendo sul ribasso dell’indice, un extra-rendimento è un danno più che un vantaggio. Per questa ragione, è importante che gli investitori valutino tali scostamenti nella selezione del fondo in cui investire.
Gli analisti di Morningstar presenteranno la ricerca nel corso di un webinar che si terrà il 27 febbraio.
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