Per gli Etf (Exchange traded fund), performance non fa rima con rendimento, ma con fedeltà. Gli attori di un mercato che vale ormai più di 2 mila miliardi di dollari a livello globale, ne sono sempre più convinti e sono alla ricerca di indicatori adeguati per misurarla. Non è di grande aiuto, la letteratura accademica del passato, in larga parte incentrata sui fondi tradizionali, per i quali è importante valutare la capacità del gestore di creare valore, perché si tratta di prodotti passivi.
La ricerca dell’efficienza
Morningstar ha presentato nelle settimane scorse un nuovo indicatore, l’Estimated holding cost, nell’ambito di uno studio sull’efficienza degli Etf. Più recentemente, Lyxor Research ha elaborato anch’esso una misura che rappresenta la stima del costo annuale di un Etf rispetto al suo indice di riferimento, calcolato con un intervallo di confidenza del 95%. Tale costo equivale al rendimento relativo annualizzato dell’Etf rispetto alla performance del proprio benchmark, a cui va sottratto sia il differenziale tra prezzo di vendita e di acquisto sulle Borse europee sia la tracking error volatility (volatilità degli scostamenti di rendimento tra il fondo e il benchmark) ad un anno moltiplicata per un coefficiente.
Questa metodologia, spiegano i ricercatori di Lyxor, è applicabile solo in condizioni di mercato normali. Inoltre, l’indicatore funziona bene se si confrontano Etf con lo stesso benchmark, mentre l’utilizzo di indici differenti sullo stesso mercato (ad esempio il Giappone) può far sorgere qualche criticità. In questi casi, come si legge nello studio, si tende a creare un benchmark di riferimento che rappresenti la miglior sintesi degli altri due.
Le differenze
L’aspetto più innovativo dei nuovi indicatori è il fatto che nascono per l’analisi di prodotti indicizzati e non attivi. Il Morningstar Estimated holding cost calcola la performance di un Etf in relazione al suo benchmark al netto di tutte le spese che derivano dalla sua detenzione (escluse quelle di trading). Tra i costi compresi nel calcolo ci sono il Ter (indicatore sintetico di spesa), lo spread (differenza tra prezzo di vendita e di acquisto), gli oneri di ribilanciamento, il cash drag (le cosiddette sacche di liquidità), i ritorni dal prestito titolo e i costi dello swap (il derivato utilizzato nella replica sintetica). Il Lyxor efficiency indicator, invece, è una misura value-at-risk, ossia che rappresenta la massima perdita potenziale in un determinato arco di tempo, con un certo intervallo di confidenza. E’ basato su tre parametri: la differenza tra la performance dell’Etf e dell’indice, la volatilità del tracking error e il liquidity spread.
Oltre i luoghi comuni
Entrambi gli indicatori rappresentano un tentativo di superare i limiti delle misure di efficienza più comuni. Come ricorda Marcello Chelli, responsabile dei prodotti quotati di Lyxor in Italia, la tracking error volatility è un indicatore fondamentale, ma complesso da comprendere per i piccoli investitori. L’excess return (o tracking difference), se considerato singolarmente, è invece fuorviante in quanto, come noto, una pessima replica passiva ha comunque il 50% di possibilità di sovraperformare il benchmark (al lordo dei costi), in maniera assolutamente casuale e non persistente nel tempo.
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