Jeremy Glaser: Per Morningstar, sono Jeremy Glaser. Mi trovo al 25° anniversario della Morningstar Investment Conference con Tom Lapointe, gestore del Third Avenue Focused Credit Fund. Tom, grazie di essere qui.
Tom Lapointe: Grazie Jeremy.
Glaser: La maggior parte dei fondi ad alto rendimento ha difficoltà a ripararsi da quei momenti di volatilità e incertezza che periodicamente si vivono sui mercati. Il vostro comparto è leggermente diverso, ci spieghi la vostra strategia?
Lapointe: In realtà noi, contrariamente alla maggioranza dei fondi, ricerchiamo le situazioni difficili, perfino quando c’è un rischio di default. Alcune delle migliori opportunità d’investimento nascono proprio quando tutti fuggono da situazioni pericolose e incerte, che magari potrebbero sfociare anche in un fallimento societario; è in questi momenti estremi che troviamo il maggior valore.
Glaser: In questo periodo non sembrano esserci situazioni del genere sul mercato. Dove vedete valore?
Lapointe: Oggi è sicuramente più difficile. Quando siamo partiti col Focused Credit Fund prendevamo in considerazione tre aziende e ne compravamo una. Ora, ne analizziamo 15 per comprarne una. Ma la cosa buona del settore corporate, nonostante i prestiti bancari e i finanziamenti privati, è che ci sono sempre dei default.
Abbiamo avuto tre ondate principali di default, all’interno dei quali i fallimenti hanno in particolare colpito le aziende appartenenti ai settori ciclici. Ad esempio, in questo momento siamo vigili sul settore siderurgico, sull’industria del carbone e del gas. Quindi, le opportunità ci sono, solo che oggi bisogna scavare più a fondo rispetto al passato.
Glaser: Pensate che i fallimenti societari aumenteranno nel futuro? Vi aspettate che l’economia prenda una brutta piega, oppure che il livello attuale rimanga stabile?
Lapointe: E’ sempre rischioso fare previsioni, ma penso che i default resteranno bassi per i prossimi due-tre anni, sotto il 2%. Credo che il rischio attuale riguardi la salita dei tassi d’interesse e il tipo di duration che si ha (una misura della sensibilità dei bond alle oscillazioni del tasso d’interesse ndr). Penso che l’economia americana stia andando meglio rispetto a quello che molti pensavano e questo spingerà le persone a investire di più, prendendo rischio di credito invece che rischio di valuta o di duration.
Glaser: Vediamo ora come quali frutti ha dato l’investimento in alcune aziende specifiche su cui avete puntato. Ad esempio Sprint, un titolo del settore telecomunicazioni.
Lapointe: Certo. Abbiamo investito in 
Sprint circa un anno e mezzo fa. È un nome molto importante del settore, che moltissimi investitori hanno in portafoglio. All’epoca veniva scambiato con uno yield (reddito) del 6% e noi non compriamo titoli che non pensiamo possano dare almeno un 10% annuo. Abbiamo infatti deciso di puntarci proprio quando la società passò un periodo turbolento a causa di diversi problemi e il rendimento del bond passò dal 6% al 10% annuo.
Alla fine abbiamo comprato le obbligazioni a lunghissima scadenza, che erano scesa a 0,70 dollari da 1 dollaro. Il problema è che all’epoca Sprint non aveva l’iPhone, hanno dovuto intervenire sulla loro rete 4G e il mercato giudicò che l’azienda non avesse abbastanza soldi per farcela. Quindi, noi abbiamo esaminato i partner, gli asset della società, e siamo giunti alla conclusione che avessere liquidità e capacità di finanziamento. Abbiamo comprato i titoli e dedicato circa il 3-4% del nostro portafoglio. Un anno e mezzo dopo Softbank decise di comprare l’azienda. Noi vendemmo i titoli a 1,06 dollari e incassammo un rendimento di quasi il 50%.
Glaser: E invece Cemex, la grande azienda messicana produttrice di cemento, ci avevate investito molto?
Lapointe: Certo.È una situazione simile. Cerchiamo di investire in società per cui comprendiamo il processo di fallimento, e così Cemex, con sede in Messico, è stata una di quelle in cui avevamo molta fiducia. Cemex aveva un sacco di attività qui negli Stati Uniti, e i titoli che abbiamo comprato sarebbero comunque stati sotto le leggi fallimentarie di New York o del Delaware. Così, ci sentivamo tranquilli.
Abbiamo comprato il titolo a 0,70 dollari, mentre l’azienda stava attraversando una crisi di liquidità. Non si sapeva se sarebbero stati in grado di rifinanziare il proprio debito bancario, ma secondo la nostra analisi avevano abbastanza asset per farcela, magari attraverso una ristrutturazione. Alla fine abbiamo rivenduto a 1,11 dollari e guadagnato il 40-50%.
Glaser: Facciamo un passo indietro per un secondo. Uno dei grandi timori relativi al reddito fisso in questo momento è l'aumento dei tassi. Quando secondo te la Fed restringerà il proprio programma di acquisto di bond e che cosa succederà allora? Che cosa vi aspettate da questi investimenti in aziende in difficoltà in un ambiente di tassi in aumento, rispetto ai prestiti bancari oppure rispetto altri settori ad alto rendimento in cui gli investitori stanno mettendo un sacco di soldi?
Lapointe: La duration e i tassi di interesse sono la più grande incertezza, e l’aumento dei tassi non dipende da me. Il rendimento medio del nostro fondo è oltre l'11%. Quindi, il nostro spread rispetto ai Treasuries, i titoli del Tesoro, è circa 1.000 basis point. Se si prende un normale fondo ad alto rendimento, lo spread medio è di circa 400 rispetto ai Treasury. Se i tassi del Tesoro aumentano di 200 punti base, è un problema per un normale fondo ad alto rendimento, ma per un comparto con unio spread così elevato rispetto ai Treasury, a 200 punti base è quasi irrilevante. Il concetto di duration, invece, entra in gioco quando si prende una durata di 3 anni per un Treasury e di 3 anni per un fondo obbligazionario ad alto rendimento, perché hanno correlazioni totalmente diverse con i tassi di interesse in aumento. E se si hanno i tassi di interesse in aumento di 200 o 300 punti base, di solito questo significa che l'economia va meglio, e abbiamo inflazione.
Per le aziende che possediamo, in crisi, un miglioramento dell'economia e un aumento dell’inflazione è una buona cosa. In realtà, il problema più grande che hanno è che devono a qualcuno troppi soldi, che dovranno pagare tra 10 anni, e un po’ d’inflazione aiuta, perché se possono mantenere i loro costi in linea, i flussi di cassa effettivi migliorano, mentre le uscite collegate agli interessi passivi da pagare invece restano stabili, così hanno una migliore possibilità di evitare il fallimento.
Glaser: Tom, grazie per il tuo tempo.
Lapointe: Piacere mio.
Glaser: Per Morningstar, sono Jeremy Glaser.
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