Nella dichiarazione introduttiva seguita alla riunione della Bce del 5 giugno, si legge che “il Consiglio direttivo ha deciso di intensificare i lavori preparatori relativi ad acquisti a titolo definitivo nel mercato Abs per migliorare il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Nell'ambito di questa iniziativa, l'Eurosistema considererà l'acquisto di titoli garantiti da attività semplici e trasparenti con sottostanti rappresentati da crediti nei confronti del settore privato non finanziario dell'area dell'euro”. Di conseguenza, il mercato degli Abs, duramente colpito dalla crisi dei mutui subprime nel 2008, potrebbe assumere in futuro un ruolo rilevante come canale di trasmissione della politica monetaria e come fonte di finanziamento per le piccole e medie imprese. Sebbene ci siano molti aspetti critici da risolvere per un mercato ancora penalizzato dalla normativa vigente, questa asset class sembra essere ritornata di moda. Ma in che modo un investitore può assumere un’esposizione agli Abs europei?
Analizzando l’universo di fondi di investimento disponibili alla vendita in Europa, emergono alcuni dati interessanti sul mercato di questi prodotti strutturati, che possono rappresentare una buona opportunità di investimento come componente a basso rischio del portafoglio di un risparmiatore europeo.
Le dimensioni del mercato
A differenza degli Stati Uniti, dove tali prodotti rappresentano una fetta importante dei portafogli dei fondi obbligazionari, in Europa questo mercato sembra meno maturo e in parte snobbato dai gestori. Ad esempio, l’esposizione media dei fondi appartenenti alla categoria Obbligazionari Diversificati USD (che investono cioè in titoli denominati in dollari) al mercato delle obbligazioni cartolarizzate (che comprende Asset backed securities, Residential mortgage backed securities e Commercial mortgage backed securities) è 12 volte quella dei fondi della stessa categoria in euro (26,11% contro il 2,17%). In particolare, degli oltre 500 fondi appartenenti alla Categoria Morningstar Obbligazionari Diversificati EUR, quello con l’investimento maggiore nel mercato degli Abs ha un’esposizione netta di portafoglio inferiore al 5%.
Tuttavia, esistono alcuni prodotti di nicchia che possono fornire un’esposizione a questa tipologia di obbligazioni. Filtrando l’universo di fondi europei (utilizzando i seguenti criteri: almeno il 20% di allocazione netta sugli Abs, disponibilità di dati di portafoglio, esposizione verso emittenti europei pari almeno al 50% e un minimo di tre anni di vita), si ottiene una lista di meno di dieci comparti, tutti classificati nella Categoria Morningstar Obbligazionari Altro.
Strategie di investimento
Di questi comparti, soltanto quello Julius Baer viene distribuito in Italia al mercato retail. In termini di masse e flussi di investimento, il JB Multibond ABS è comunque il fondo più importante tra quelli elencati. Le performance del fondo, guidato da oltre otto anni dai gestori Matthias Wildhaber e Laurence Kubli, illustrano alcune caratteristiche peculiari di questa asset class. Infatti, uno dei rischi fondamentali da tenere in considerazione è quello di liquidità, mentre è meno rilevante quello di credito (secondo i dati S&P, il tasso di default sul debito totale “oustanding” a metà 2007 è stato pari all’1,5%, contro il 18,4% degli Stati Uniti). A fine 2008, il crollo della domanda (e quindi della liquidità) per tali prodotti è stato determinato in parte dal deterioramento della qualità del collaterale (vedi nota al fondo dell’articolo) ed ha senza dubbio amplificato le perdite dei fondi. Ma un eventuale piano di acquisti della Bce mitigherebbe il rischio di liquidità, fornendo un supporto ad un’asset class che, tranne il periodo della crisi dei mutui subprime, ha mostrato una volatilità relativamente contenuta:
L’innalzamento della volatilità a fine 2008 riflette il dato preoccupante sulla perdita massima degli ultimi dieci anni del comparto (-42% contro un -4,53% dell’indice Barclays Euro Agg Bond TR EUR). Ciononostante, il fondo presenta alcune caratteristiche difensive che possono aiutare a diversificare il portafoglio, avendo un 40% circa di investimento in titoli con rating AAA. Inoltre il comparto investe prevalentemente in prodotti a tasso variabile (il 95% di tutti i titoli europei ha cedole variabili legate all’Euribor, fonte Swiss & Global) . Quest’ultimo aspetto fornisce una copertura agli investitori in caso di rialzo dei tassi. La normalizzazione delle condizioni di mercato ha evidenziato altri aspetti positivi. Infatti, la correlazione degli ultimi cinque anni del fondo con gli indici Barclays Euro Aggregate Bond e MSCI Europe è vicina allo zero, rendendolo un buon diversificatore di portafoglio. I rumour sul possibile intervento della Bce, circolati sui mercati sin dall’inizio dell’anno, hanno inoltre risvegliato l’interesse degli investitori: ad aprile di quest’anno si è registrato il record mensile di flussi in entrata per il fondo gestito da Swiss & Global Asset Management, con oltre 100 milioni di euro in entrata (a fronte di deflussi pari a 229 milioni di euro ad agosto 2007).
In ogni caso, l’evoluzione del mercato degli ultimi anni (con le nuove emissioni di Abs passate dai 1.200 miliardi di dollari del 2008 ai 239 miliardi del 2013 – fonte: Bruegel) si riflette nell’evoluzione del portafoglio del fondo, che è passato dalle circa 140 posizioni nel 2007 alle 56 del 2012.
Cosa sono gli Abs
Le asset backed securities sono una tipologia di obbligazioni strutturate che derivano il proprio valore e il flusso di cedole da un insieme di attività sottostanti (mutui o crediti) più o meno simili. Questi attivi, solitamente mutui residenziali o commerciali, crediti alle imprese, crediti alle Pmi, leasing, o crediti al consumo, sono raggruppati per caratteristiche simili e cartolarizzati in un unico strumento finanziario vendibile sul mercato. Il pagamento degli interessi è dunque garantito da un pool di asset sottostanti (il collaterale). I prodotti vengono “impacchettati” secondo criteri di omogeneità del sottostante, della frequenza e tipologia (tasso fisso/varibile) di pagamento degli interessi, o della tipologia di debitore (consumatori o imprese). Un aspetto fondamentale è rappresentato dalla presenza dei c.d. credit enhancement (es. overcollateralizzazione o garanzie in caso di deterioramento dei crediti sottostanti). Il mercato europeo delle obbligazioni cartolarizzate resta dominato dal settore immobiliare. Secondo i dati di Bruegel, il valore totale delle emissioni sul mercato alla fine del 2013 era pari a circa mille miliardi di euro (nel 2008 era di 2.200 miliardi), e il 60% circa (poco più di 600 miliardi) è legato a mutui ipotecari (sia per immobili residenziali che commerciali). In passato le cartolarizzazioni legate ai consumi hanno sovraperformato quelle con sottostante rappresentato da crediti alle aziende, con un tasso di default cumulato da metà 2007 pari allo 0,05% per le prime e pari al 5,01% per le seconde (fonte S&P).
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