Punti chiave:
- I tassi d’interesse ai minimi storici spingono il mercato verso obbligazioni societarie emesse in dollari americani.
- La crescita economica lenta ma costante dovrebbe sostenere i rendimenti delle emissioni di credito aziendali.
- È improbabile che i tassi d'interesse a lungo termine salgano nel breve termine.
Il tanto atteso Quantitative easing (Qe) della Banca centrale europea è finalmente partito a inizio marzo. I rendimenti dei bond governativi sono crollati dall’inizio del 2015, tendenza che attribuiamo agli acquisti speculativi sugli stessi in attesa di rivenderli alla Bce a un prezzo maggiore.
In molti mercati sviluppati, le obbligazioni a breve termine vengono emesse a tassi negativi. La Germania, ad esempio, ha emesso per la prima volta nella sua storia dei Bund a 5 anni al -0,08%. In pratica, questo comporta una perdita sicura per quegli investitori che tengano il bond fino a scadenza, il che secondo noi ha un senso solo se quell’investitore si aspetta una forte ondata di deflazione. In caso contrario, l’unico modo per gli investitori di guadagnare con questi bond è di rivenderli a un prezzo che presuppone una perdita ancora maggiore per chi li compra; proprio quello che sperano di fare gli speculatori con la Bce.
Da quando è partito il Qe, infatti, i tassi d’interesse in Europa hanno toccato i minimi storici. I Bund tedeschi a 10 anni sono arrivati allo 0,20%, gli OAT francesi allo 0,48% e anche i rendimenti delle emissioni di paesi periferici come Italia e Spagna sono crollati all’1,13 e 1,14%, rispettivamente. Gli investitori che cercano di ridurre la loro esposizione all’euro sono disposti a comprare bond a tassi negativi, come quelli emessi dalla Svizzera (-0,09%). Si stima che in Europa ci siano circa 1.500 miliardi di euro investiti in obbligazioni a rendimenti negativi.
Dove trovare valore: corporate bond in dollari
Considerando tutto ciò, siamo convinti che le obbligazioni societarie dovrebbero rendere relativamente bene. Il ricavato derivante dalle vendite alla Bce dovrà pur essere reinvestito da qualche parte e lo sbocco più logico dovrebbe essere appunto il mercato dei corporate bond, dove la crescente domanda dovrebbe ridurre gli spread di credito, sia in Europa che negli Stati Uniti.
Nel corso dell’ultimo anno, il differenziale di rendimento tra il Morningstar Corporate Bond Index e il Morningstar Corporate Eurobond Index è raddoppiato. Attualmente il rendimento medio del nostro indice sulle obbligazioni societarie Usa è 3,01%, rispetto allo 0,79% del suo omologo europeo. Oltre al maggior rendimento, il potere d’acquisto degli attivi investiti negli Stati Uniti è salito, dato che il dollaro Usa si è apprezzato del 14% rispetto all’euro dall’inizio dell’anno.
La crescita economica (lenta ma costante) spingerà i rendimenti societari
Dalla fine del 2014, lo spread creditizio dei bond investment grade è diminuito di cinque punti base, arrivando a 135, mentre lo spread dei bond high yield si è accorciato di 32 punti base, arrivando a 472 (dati al 16 marzo).
Continuiamo a credere che il mercato high yield possa sovraperformare quello investment grade per il resto dell’anno. Ci aspettiamo una crescita del Pil americano nel 2015 compresa tra il 2% e il 2,5%, con dei fondamentali macroeconomici generalmente favorevoli al rischio di credito. La combinazione di crescita economica (anche se modesta) e bassi tassi di interesse dovrebbe impedire ai tassi di default di salire quest’anno.
Anche se non ci aspettiamo un picco nei tassi di interesse a lungo termine nei prossimi mesi, continuiamo a pensare che saliranno quando la Fed comincerà a normalizzare la politica monetaria. Detto ciò, grazie alla loro durata più breve, le obbligazioni ad alto rendimento sono meno correlate ai movimenti dei tassi di interesse.
A nostro avviso, il pericolo maggiore per gli obbligazionisti continueranno a essere i rischi esogeni, come gli abbassamenti nei rating di credito. Tuttavia, occorre monitorare anche eventi che potrebbero allargare gli spread creditizi, come una nuova recessione nella zona euro. Questo potrebbe scuotere le obbligazioni bancarie e il debito sovrano.
Traduzione e sintesi a cura di Valerio Baselli.
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