Il 23 aprile scorso Unicredit e Santander hanno annunciato di aver raggiunto un accordo iniziale (insieme alle società di private equity Warburg Pincus e General Atlantic) per la fusione di Pioneer Investments e Santander Asset Management, gettando le basi per la creazione di un asset manager globale con circa 400 miliardi di euro di asset in gestione.
La nuova holding manterrà il nome Pioneer Investments. Come indicato nel comunicato stampa ufficiale, UniCredit deterrà il 33,3% della nuova società; Santander possiederà un altro 33,3%; mentre il terzo restante sarà di proprietà delle due società di private equity Warburg Pincus e General Atlantic. Le attività USA di Pioneer non saranno parte della nuova società e diventeranno di proprietà di Unicredit (50%) e Warburg Pincus e General Atlantic (50%). E’ stata anche annunciata la suddivisione delle cariche nel top management, con il CEO proveniente da Santander (Juan Alcaraz, attuale amministratore delegato di Santander Asset Management) e il CIO da Pioneer (Giordano Lombardo, attuale CEO e Group Chief Investment Officer di Pioneer Investments).
Entrambe le aziende hanno elevati patrimoni in gestione (secondo i dati Morningstar, a fine aprile 2015 Santander ha circa 172 miliardi di euro di asset under management e Pioneer 225 miliardi di euro). Nel 2014 la crescita è stata elevata, con una raccolta netta combinata di oltre 25 miliardi di euro. In Europa, Pioneer ha tratto vantaggio dalle sue competenze nel reddito fisso, registrando flussi netti per oltre 6 miliardi, mentre Santander ha avuto successo soprattutto con le strategie bilanciate prudenti e moderate.
Una volta che andrà in porto, la fusione creerà un nuovo grande asset manager globale, grazie alle potenziali sinergie soprattutto a livello di distribuzione geografica. Le dimensioni rappresentano un vantaggio rispetto ai player più piccoli e locali in termini di network internazionale, ampiezza della gamma, costi e margini. Tuttavia, da un punto di vista degli investitori in fondi resta da vedere se la qualità complessiva della gamma effettivamente migliorerà. La valutazione di entrambe le società da parte di Morningstar, che considera quanto esse tengono in conto gli interessi degli investitori, è neutrale.
L'accordo potrebbe avviare un consolidamento nel settore, dal momento che l'industria europea dei fondi è ancora molto frammentata rispetto agli Stati Uniti, con una offerta più ampia ma patrimoni gestiti più contenuti.
Integrazione culturale?
Sia Pioneer Investments che Santander AM fanno parte di gruppi bancari con una forte rete di distribuzione e una vasta gamma di fondi che coprono la maggior parte delle classi di attivo. Quindi, ci sono delle similarità nella cultura d’impresa, anche se è molto difficile prevedere se l’integrazione potrà funzionare. Apprezziamo la struttura della remunerazione variabile per i gestori di portafoglio di entrambe le aziende, che si basa sulla performance relativa a uno e tre anni (Santander) e uno e quattro anni (Pioneer), con un peso maggiore sul periodo di tempo più lungo. In termini di performance storiche, la gamma di fondi Pioneer appare più competitiva, con circa un terzo del patrimonio in comparti con almeno 4 stelle Morningstar, mentre Santander mostra un rating Morningstar più basso della media sui prodotti europei. Per quanto riguarda le commissioni, la gamma di fondi di entrambe le società è leggermente più costosa rispetto alla media, se si considerano i fondi non istituzionali disponibili alla vendita in Europa.
La nuova entità competerà a livello internazionale con i maggiori operatori del settore. I suoi punti di forza saranno principalmente tre: le economie di scala, la distribuzione e la condivisione delle competenze. In termini di network distributivo le sovrapposizioni sono limitate, dal momento che Santander ha una forte presenza in America Latina, Spagna e Regno Unito, mentre Pioneer è focalizzata sull’Italia, la Germania, l'Austria e gli Stati Uniti.
Cosa significa per Santander AM
Negli anni passati, Santander ha compiuto notevoli sforzi per reclutare manager esperti e migliorare la qualità della gamma di fondi, una strategia che finora ha dato risultati contrastanti. Questo accordo è in linea con questa strategia, dato che porterà ad incorporare i team di gestione di Pioneer Investments, che riteniamo essere di alta qualità, come quelli obbligazionari ed azionari basati a Dublino.
Cosa significa per Pioneer Investments
Per Pioneer l'accordo è vantaggioso soprattutto dal punto di vista commerciale e distributivo, più che in termini di qualità dei prodotti o delle risorse. Fanno eccezione le strategie azionarie sulla Spagna, il Brasile e l’America Latina, dove l'esperienza di Santander è superiore. Pioneer ha recentemente adottato misure per controllare il c.d. “capacity risk” delle sue strategie di maggior successo, e questo è un aspetto da monitorare dopo la fusione.
Quale integrazione?
Sul fronte del reddito fisso la gamma di fondi è altamente complementare: Pioneer ha tre team di investimento dotati di risorse adeguate (a Boston, Dublino e Londra), rispettivamente dedicati al Nord America, i mercati europei ed emergenti, mentre Santander è principalmente focalizzata sul debito denominato in EUR e GBP attraverso i team di base a Madrid e Londra, in aggiunta alle offerte locali in paesi come Brasile, Messico e Cile. Pioneer distribuisce attualmente un totale di 128 fondi obbligazionari in Europa, rispetto a 45 per Santander. A nostro avviso è improbabile che il consolidato processo di investimento adottato nei principali fondi obbligazionari di Pioneer subisca modifiche sostanziali a seguito dell’integrazione delle società, anche se è ancora troppo presto per poter giungere a conclusioni definitive. Notiamo del resto che per i fondi europei a reddito fisso di Santander il Morningstar Rating medio è 2.68 contro il 3.22 per i fondi Pioneer (dati a fine marzo 2015).
I fondi bilanciati e le strategie azionarie europee rappresentano la principale area di sovrapposizione per le due società: seguiremo da vicino il risultato dell’integrazione in termini di gamma di fondi e di team di investimento, in particolar modo laddove la duplicazione delle strategie rappresenta una questione da gestire.
Nel recente passato entrambe le società hanno lanciato diversi prodotti "trendy" in Europa, come ad esempio i fondi obbligazionari e bilanciati a scadenza predefinita, o i comparti garantiti e a capitale protetto. Anche se ancora non rappresentano una quota sostanziale del patrimonio delle due organizzazioni, siamo tendenzialmente critici sulla struttura, i costi complessivi e l'idoneità di questi prodotti per l'investitore medio.
Nel complesso riteniamo che alcuni team di gestione di Pioneer siano molto competitivi, come per esempio i team europei dedicati all’azionario e al reddito fisso, dove Pioneer vanta diversi gestori altamente esperti e qualificati (Tanguy Le Saout, Cosimo Marasciulo, Fabio Di Giansante, Sergio Groppi e Cristina Matti, per nominarne alcuni). In queste aree, Morningstar assegna Analyst Rating positivi (Gold, Silver o Bronze) su diversi fondi di Pioneer. Al contrario, nessuno dei fondi di Santander attualmente coperti dal team di Manager Research di Morningstar riceve medaglie.
Infine, dal momento che la sede centrale del nuovo gruppo sarà a Londra, un’altra questione da monitorare sarà la localizzazione dei team di investimento. Il team londinese di Pioneer responsabile per le strategie high yield e mercati emergenti ha sofferto un turnover relativamente elevato negli ultimi anni. Pioneer mantiene anche diversi uffici locali in Europa (a Dublino, Monaco e Milano), mentre Santander ha team di investimento per lo più a Madrid e Londra, con alcune altre sedi minori, soprattutto in America Latina. Qualora l'intero team di investimento fosse trasferito a Londra ci potrebbe potenzialmente essere qualche avvicendamento del personale.
Prossimi passi
Ci vorranno probabilmente mesi prima della finalizzazione dell’operazione. Entrambe le società hanno una vasta gamma di comparti, con circa 1.200* fondi disponibili per la vendita a livello globale (secondo i dati Morningstar), metà dei quali sono distribuiti in Europa. Di conseguenza, è troppo presto per giungere a conclusioni forti su questa fusione, dal momento che l'esecuzione della transazione sarà fondamentale e non facile da gestire.
Nei prossimi mesi Morningstar seguirà attentamente gli sviluppi di questa integrazione e valuterà i meriti dei fondi attualmente sotto copertura del team di analisti, con particolare attenzione al potenziale impatto di questi sviluppi sulla nostra convinzione nella loro qualità intrinseca.
* Il dato esclude le SICAV spagnole e comprende circa 455 prodotti domiciliati in Brasile.
Javier Sáenz de Cenzano, CFA (Director of Manager Research Morningstar Iberia & Italy) è coautore dell'articolo.
Fondi Pioneer Investments coperti da Analyst Rating
Fondi Santander AM coperti da Analyst Rating
Fonte: Morningstar
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