No ai Bund tedeschi, sì ai BTp italiani, ma con qualche riserva. Si possono riassumere così le scelte di portafoglio dei gestori di fondi governativi europei dopo un primo semestre di volatilità sui mercati. Il programma di stimoli monetari avviato dalla Banca centrale europea a marzo ha provocato la discesa dei rendimenti dei titoli governativi dell’area (e il conseguente rialzo dei prezzi) in aprile, con conseguenti guadagni dei fondi specializzati. Successivamente, però, c’è stata una brusca inversione di tendenza, che ha portato il decennale tedesco vicino all’1% a fine giugno. Le ragioni sono diverse, tra cui i segnali di ripresa economica e l’aumento del prezzo del petrolio, fattori che hanno fatto salire le aspettative di inflazione. La reazione è stata forte e i fondi governativi in euro hanno perso in media il 4,5% nel secondo trimestre, mentre gli obbligazionari corporate investment grade e high yield hanno lasciato sul terreno rispettivamente il 2,7 e l’1,2%.
I conti con la realtà
“I rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a breve termine sono negativi e non costituiscono ‘per definizione’ un investimento: per non perdere soldi bisogna essere sicuri di rivenderli in futuro a qualcuno desideroso di acquistare rendimenti ancor più negativi”, spiega Marco Sozzi, gestore di AcomeA Sgr. “Può essere vero che in ottica difensiva si può ‘pagare per un’assicurazione’, ma attenzione, a differenza delle assicurazioni normali, si paga un prezzo (forse ancora più alto) anche se l’evento negativo non si verifica”. Per il fund manager, il discorso non è troppo diverso per i titoli a media e lunga scadenza: “I rendimenti sono storicamente non lontani dai minimi di sempre, nonostante il recente storno dei mercati obbligazionari, che ha sicuramente fatto fare i conti con la realtà a tutti gli investitori”, dice.
Con la Grecia che ha accettato le condizioni dei creditori internazionali, Chen Zhao, co-direttore del team di ricerca globale macro di Brandywine Global (gruppo Legg Mason), non vede ragioni per acquistare Bund. “Crediamo nella reflazione in Europa, che dovrebbe far aumentare le aspettative di inflazione e quindi i rendimenti reali. Nel lungo termine, prevediamo che lo yield dei titoli core del Vecchio continente tornerà ai livelli storici di spread rispetto al Treasury americano, di conseguenza i Bund non sono una buona scelta di allocazione né strategica né tattica”.
No al rischio di contagio
I titoli governativi periferici allettano di più i gestori. Per Zhao, possono aggiungere valore a un portafoglio di emissioni statali in euro. La sua preferenza va all’Italia e alla Spagna, perché hanno avviato riforme fiscali e strutturali. Il mercato non sembra più credere al rischio di contagio, tanto che l’acronimo Pigs (che sta ad indicare Portogallo, Italia, Grecia e Spagna) sembra ormai anacronistico. Un’analisi realizzata da Ethenea sui rendimenti dei decennali di Roma e Madrid, dal 2011 ad oggi, mostra un’elevata correlazione tra i titoli dei due Paesi, mentre quella con le obbligazioni di Atene è bassa.
Il ruolo della Bce
Chi sceglie di investire nel reddito fisso dell’area euro deve, però, considerare il ruolo della Bce e del suo programma di espansione monetaria. “I titoli dei paesi periferici non rispecchiano in alcun modo i fondamentali dei Paesi, ma sono compressi dall’attività di financial repression della banca centrale”, spiega Sozzi. “Ove costretti ad investire in Europa riteniamo che sia meglio moderare il rischio di tasso e privilegiare i titoli indicizzati all’inflazione (per esempio i Btp Italia): se la Bce riuscirà nel proprio intento, si potrà contare su qualche marginale guadagno aggiuntivo. La parte lunga della curva ha corretto parte dell’eccesso dovuto all’annuncio del Qe, ma valuteremo un acquisto se i rendimenti dovessero salire ulteriormente”.
La crisi greca ha accentuato la volatilità e aperto la strada ad aggiustamenti di portafoglio. “Monitoriamo la situazione per definire eventuali opportunità di acquisto”, dice il gestore di AcomeA Sgr, “ma saremo sicuramente venditori sui recuperi del mercato, perché i rendimenti dell’area euro non compensano né il rischio di tasso né quello proveniente dai fondamentali di molti Paesi”.
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