Cautela sui tassi americani, attenzione ai fondamentali, esposizione al dollaro sono alcune delle strategie dei manager per gestire i rischi nel reddito fisso. Abbiamo analizzato il posizionamento di portafoglio dei tre maggiori fondi (in termini di masse) con Morningstar Analyst Rating positivo disponibili alla vendita in Italia, per capire quali siano gli scenari dei prossimi mesi e come i gestori abbiano rivisto il proprio portafoglio.
Occhio alla duration
La sensitività ai tassi di interesse (duration), il rischio di credito e l’esposizione alla curva dei tassi (cioè il rendimento per ogni data di scadenza) sono tre dei principali fattori che influenzano il prezzo di un’obbligazione, come ricorda Thomas Boccellari, analista di Morningstar. Se si è preoccupati da eventuali rialzi dei tassi, la duration di portafoglio è senz’altro un indicatore utile, ma senza dimenticare che si tratta di una media e, in quanto tale, può nascondere insidie. Il posizionamento di portafoglio in ciascun tratto della curva dei rendimenti può infatti avere un impatto sulle performance di un fondo maggiore di quanto il singolo dato di duration farebbe supporre. Ciò avviene perché spesso la curva dei rendimenti può diventare più o meno ripida a seconda delle attese degli operatori. Quindi, obbligazioni con scadenze differenti si comporteranno in maniera diversa a secondo della loro posizione sulla curva dei tassi.
Le medaglie di peso
Templeton Global Bond – rating Silver
Con oltre 29 miliardi di euro di asset under management è uno dei fondi più europei più grandi in assoluto. Subito dietro, con 27 miliardi di euro di masse, si posiziona il “fratello” Templeton Global Total Return, che è guidato dalla stessa coppia di gestori, Michael J. Hasenstab e Sonal Desai. Nell’industria del risparmio gestito si è parlato spesso di questi fondi a causa della loro esposizione al debito ucraino (anche se secondo i dati della società l’esposizione netta del Global Bond ai bond ucraini a fine marzo 2015, sebbene elevata in termini assoluti, era inferiore al 2% del totale dell’attivo). Il timore degli investitori si riflette nei dati sui flussi di investimento: nei primi sei mesi dell’anno i due fondi hanno totalizzato uscite nette di poco inferiori ai cinque miliardi di euro. Ciononostante le performance non sembrano averne sofferto: i rendimenti del Global Bond nella prima metà dell’anno sono superiori all’89% dei concorrenti di categoria.
Nel commento del gestore del giugno scorso viene evidenziato come rischio principale il rialzo dei tassi da parte della Fed. Il posizionamento di portafoglio riflette la volontà di anticipare la decisione con un approccio relativamente cauto. A fine giugno 2015, il fondo ha quindi una duration di portafoglio vicina allo zero e una scadenza media ponderata di due anni. Mantiene inoltre una consistente quota di liquidità (poco meno del 20%), scommettendo sul dollaro americano e sul deprezzamento dell’euro. Le principali esposizioni geografiche (nonché le maggiori fonti di rischio) sono su Messico, Corea del Sud, Malesia, Polonia e Ungheria.
Il team di Manager Research continua ad avere fiducia nelle capacità del fondo di sovraperformare i propri concorrenti, grazie ad un robusto processo basato su valutazioni e fondamentali che si accordano con l’esperienza e il potenziale di ricerca del team.
ACMBernstein Global High Yield – rating Bronze
Gestito dallo stesso trio (Douglas Peebles, Paul Denoon e Gershon Distenfeld) fin dal 1997, il comparto ha oltre 18 miliardi di euro di masse in gestione. Adotta un benchmark composto per il 33% dal Barclays High-Yield 2% Constrained, un altro 33% dal J.P. Morgan Government Bond Index Emerging Markets e per un terzo dal J.P. Morgan EMBI Global. A fine maggio 2015 il portafoglio aveva una scadenza media di poco inferiore ai sei anni e una “effective duration” pari a 3,9 anni. Sul fronte delle valute il fondo risultava quasi esclusivamente esposto al dollaro americano (96,94%), mentre a livello regionale il Nord America pesava il 68%, seguito dall’Europa con il 14,4%.In termini di posizionamento su diverse scadenze, il 15% degli asset è investito su maturity inferiori a un anno, mentre il grosso del portafoglio è nel settore 5-10 anni (40%). In particolare, il fondo sovrappesa i titoli di emittenti high yield statunitensi a scapito del debito dei paesi emergenti. Nel commento mensile dei gestori viene evidenziato come il team abbia abbassato le proprie stime sulla crescita del Pil mondiale al 2,7% (al di sotto delle previsioni del Fondo monetario internazionale, che sono state recentemente abbassate dal 3,5% al 3,3%). Il gruppo ritiene comunque che il contesto economico sia positivo per il settore high yield, ma sottolinea l’importanza di una certa selettività. Malgrado il nome, circa un quarto del portafoglio è investito in titoli con rating investment grade. L’esposizione ai titoli più rischiosi (rating CCC) è stata ridotta in favore di una qualità relativamente più elevata. Secondo gli analisti di Morningstar, comunque, questo fondo è adatto a investitori con la necessaria tolleranza al rischio, in ottica di diversificazione della propria componente obbligazionaria.
PIMCO GIS Global Investment Grade Credit Fund – rating Bronze
Con i suoi 13 miliardi di dollari in gestione anche PIMCO Global Investment Grade Credit fund si posiziona tra i pesi massimi del settore. Il manager responsabile del fondo, Mark Kiesel, è stato nominato co-gestore del Total Return e Global Credit CIO a seguito della partenza di Bill Gross nel settembre 2014. Nei primi sei mesi dell’anno ha attratto oltre un miliardo di dollari di raccolta netta, mentre in termini di performance da inizio anno si posiziona nel miglior quartile di categoria. Nel commento trimestrale, il team di PIMCO stima una crescita mondiale tra il 2,5% e il 3%, sulla scorta di una diminuzione del prezzo del petrolio favorevole alla domanda e una politica monetaria accomodante. Il settore del credito viene quindi giudicato positivamente in base alle valutazioni fondamentali e a fattori tecnici.
I gestori stanno scommettendo sui finanziari, selezionando titoli subordinati delle maggiori banche europee e continuano a favorire i settori ciclici del mercato Usa (come i vettori aerei). Il tutto mantenendo un posizionamento cauto sul fronte del rischio di tasso, attraverso un sottopeso della parte breve della curva e un sovrappeso delle scadenze intermedie. A fine maggio 2015 l’effective duration si attestava a 5,5 anni contro i 6,36 del benchmark, mentre la maturity effettiva era pari a poco più di nove anni. Nel complesso, Morningstar ha una buona opinione del team e del processo di investimento che, come altre strategie della società, ha una forte componente top-down determinata dalle indicazione dell’Investment Committee di PIMCO. Il giudizio degli analisti è condizionato dall’eccessivo livello dei costi. Per gli investitori italiani esiste anche una classe con copertura valutaria in euro.
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