Il Santo Graal della diversificazione: un’asset class che fornisce rendimenti di lungo termine simili a quelli dell’equity, ma che ha una correlazione inversa con le azioni e le obbligazioni. Questo è quello che i professori Gari Norton e Geert Rouwenhorst sembrano aver identificato nel loro fondamentale studio “Fatti e fantasie sui future delle commodity”. Il paper prende in considerazione il periodo che va dal luglio 1959 al dicembre 2004, arrivando alla conclusione che il premio al rischio che si ha investendo in un paniere diversificato di future sulle materie prime è simile a quello dell’equity. Gli autori hanno anche scoperto che la volatilità dei future sulle commodity (misurata attraverso la deviazione standard) è inferiore a quella delle azioni. Secondo lo studio quei rendimenti non solo hanno una direzione inversa rispetto a quelli di stock e obbligazioni, ma sono legati all’inflazione. Sfortunatamente i risultati di quello studio di dieci anni fa erano troppo belli per essere veri, come ha dimostrato la storia dei mercati finanziari.
Come è fatto il rendimento
Vale la pena sottolineare alcuni punti che potrebbero spiegare come mai le conclusioni raggiunte dal paper non hanno retto alla prova del tempo. Primo: nel periodo preso in considerazione dallo studio i future sulle commodity erano in una situazione di backwardation (quando i prezzi dei future sono più bassi di quelli spot). Di conseguenza il roll yield (il rendimento che un investitore in future cattura quando il valore dello strumento si avvicina allo spot price) ha fornito un aiuto. Secondo: utilizzare come collaterale il T-bond ha falsato i risultati, visto che i rendimenti dello strumento sono scesi progressivamente nel corso dei decenni. Bisogna ricordare che i rendimenti dei future sulle commodity sono composti di tre elementi: 1) lo spot price, 2) lo roll yield, 3) il rendimento del collaterale al quale il contratto è legato. Molti di quelli che dedicano una parte del portafoglio ai future sulle materie prime pensano che il prezzo spot sia l’elemento più importante, ma la storia ha dimostrato che non è così. In realtà si è scoperto che l’andamento del collaterale è l’elemento predominante, seguito dal roll yield. Lo spot price, nel corso del tempo, ha invece limato il rendimento. Uno studio di Vanguard di sette anni fa ha esaminato le fonti di rendimento dell’S&P GSCI dal 1983 al 2008, scoprendo che il rendimento del collaterale ha contribuito con un +6,4% al +7,1% fatto segnare dal listino. Il roll yield ci ha messo un +3,3%, mentre il prezzo spot si è di fatto mangiato il 2,6%. Insomma, comprendere le componenti che stanno alla base del rendimento di un future sulle commodity è essenziale per prendere delle decisioni informate sull’opportunità o meno di metterlo in portafoglio.
Maneggiare con cautela
Alla luce della crescente importanza che hanno avuto i future sulle commodity negli ultimi anni, potrebbe essere una buona idea riconsiderare l’opportunità di utilizzare le materie prime come un investimento di lungo periodo. Non è un mistero che questa asset class da anni stia attraversando un momento complicato. Ha ancora dei potenziali benefici in termini di diversificazione? Gli ultimi dati sulla correlazione suggeriscono che non siano lo strumento più adatto (vedi tabella sotto).
Dall’inizio del 2000 l’allocazione nelle commodity ha generalmente prodotto minori rendimenti e maggiori rischi. La situazione oggi è molto diversa da quella studiata da Norton e Rouwenhorst. I roll yield sono diventati decisamente negativi negli ultimi anni mentre i rendimenti dei collateral sono nulli a causa della politica dei tassi di interesse “quasi a zero”. Inoltre, l’aumento della correlazione degli ultimi anni ha diminuito i potenziali benefici di diversificazione.
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