VIDEO: Quando serve coprirsi dal rischio di cambio

Kevin, grazie mille per essere qui.

Kevin Jestice: Grazie per l’invito.

Benz: Tu sei responsabile dell’area che supervisiona i prodotti Vanguard a contribuzione e a retribuzione definita (Negli Stati Uniti; Ndr). Vorrei parlare specificatamente dei fondi target-date, che sono una parte molto importante dei prodotti a scadenza definita. Partiamo ad esempio dalla decisione di includere obbligazioni internazionali in questi fondi. Quale tipo di ricerca sostiene tale mossa?

Jestice: Ottima domanda. Abbiamo svolto molta ricerca negli ultimi anni intorno al ruolo delle obbligazioni internazionali in un portafoglio diversificato. La nostra ricerca ha concluso che in generale i bond globali hanno offerto un beneficio reale in termini di diversificazione quando sono stati impiegati. Ma una delle nostre preoccupazioni era la volatilità delle diverse valute in cui le obbligazioni internazionali sono emesse.

Detto questo, i costi di copertura valutaria sono scesi notevolmente negli ultimi anni, e così abbiamo visto che un’esposizione obbligazionaria internazionale coperta dal rischio di cambio porta benefici di diversificazione, senza avere i problemi di volatilità valutaria. E in questa esposizione bilanciata, abbiamo visto che il beneficio in termini di diversificazione offerta dalle obbligazioni globali ha più che compensato l'aggiunta di rischio. Perciò, abbiamo recentemente preso la decisione di aumentare l’esposizione estera della nostra parte a reddito fisso.

Benz: Ecco, quando si parla di esposizione obbligazioria estera e di esposizione azionaria estera, quale tipo di analisi guida queste due allocazioni?

Jestice: Direi che si tratta di una ricerca sia quantitativa che qualitativa. Dal punto di vista quantitativo, usiamo quello che chiamiamo il Vanguard Capital Markets Model, che prevede proiezioni di rischi attesi e restituisce una serie di classi di attivito ed esposizioni a seconda del livello di rischio. Questo viene poi unito con degli aspetti più qualitativi, come il comportamento degli investitori, l’“home bias” nei vari paesi, e così via.

Alla fine, ci sistemiamo su una ripartizione di obbligazioni internazionali coperte dal rischio di cambio, che però non è ancora ponderata per capitalizzazione di mercato. C'è ancora un certo grado di polarizzazione verso il mercato domestico per gli investitori statunitensi nei nostri fondi target-date. Il 70% della nostra esposizione azionaria e il 60% dell’esposizione obbligazionaria sono verso gli Usa. E stiamo vedendo i benefici di diversificazione, in termini di riduzione del rischio, nell’avere aumentato l’esposizione verso le azioni e i bond internazionali.

Benz: I pesi tra mercato domestico e investimenti esteri rimangoni gli stessi per tutta la durata della vita del fondo? Cioè, un trentenne e un sessantenne avranno la stessa asset allocation?

Jestice: Esatto. La ripartizione tra azioni e obbligazioni cambia nel corso del tempo nel fondo a scadenza, diventando più conservatore negli ultimi anni, il che significa che cresce la parte a reddito fisso. Ma il rapporto tra Stati Uniti (mercato domestico, Ndr) e esposizione globale rimane statico.

Benz: Voi avete quindi deciso di coprire dal rischio di cambio la vostra esposizione obbligazionaria estera, ma non lo avete fatto per la parte equity. Perché?

Jestice: Un’altra ottima domanda. Le azioni sono una classe di attivito piuttosto volatile già di per sé, come misurato dalla deviazione standard. Anche le valute lo sono. Quando guardiamo la volatilità che la moneta aggiunge a un portafoglio azionario, quindi la volatilità della valuta, quella delle azioni e la correlazione dei due, in realtà vediamo che l’esposizione valutaria aggiunge solo un modesto aumento della volatilità totale di un portafoglio azionario.

Quando guardiamo le obbligazioni, la situazione è molto diversa. I bond rappresentano la parte più stabile nella maggioranza dei portafogli. Così, quando si analizzano i loro movimenti, si scopre che la valuta è in realtà molto volatile, mentre i rendimenti obbligazionari sono stabili. Quindi, se si ha un portafoglio di bond globali internazionali senza copertura valutaria, circa i due terzi della volatilità totale proviene delle fluttuazioni delle monete.

A nostro avviso, il ruolo del reddito fisso in un portafoglio è quello di minimizzare la volatilità. Quindi, coprendo l’esposizione obbligazionaria, si torna ad avere bassa volatilità per la parte a reddito fisso, il che pensiamo sia appropriato all’interno di un’esposizione diversificata. Quindi, se i costi della coperura sono gli stessi per azioni e obbligazioni, allora vale più la pena di pagare quel costo per eliminare i due terzi della volatilità del reddito fisso. Non vale invece la pena di sostenere lo stesso costo per eliminare una quantità molto modesta di volatilità nella parte azionaria. Quindi, copriamo solo il reddito fisso.

Benz: Una cosa che abbiamo visto sul mercato in generale, al di là dei prodotti a contribuzione definita e al di là della gamma Vanguard, è un forte appetito per i prodotti che danno esposizione a titoli esteri con copertura valutaria. In particolare, abbiamo registrato una forte crescita degli Exchange traded funds che replicano indici azionari internazionali coperti. Cosa ne pensi di questa tendenza? È qualcosa che vi riguarda?

Jestice: Credo che dipenda molto dalla visione che gli investitori hanno sul dollaro: a seconda delle previsioni sul biglietto verde, si vedranno i flussi mouversi tra prodotti coperti e non coperti. La nostra visione sulla copertura tra reddito fisso e titoli azionari non si basa sulle previsioni del dollaro a breve termine.

Benz: Quindi non si tratta di posizioni tattiche.

Jestice: Assolutamente no. Si tratta di una visione strategica di asset allocation. E il nostro punto di vista è che le valute sul lungo periodo dovrebbero essere un gioco a somma zero. Quindi, la copertura contro la non copertura non deve necessariamente produrre un flusso costante di rendimenti in eccesso in un modo o nell’altro. Se questo è vero, allora è il costo il fattore determinante su cui si decide se coprirsi o meno rispetto alla volatilità. Il che ci riporta al costo da sostenere per eliminare i due terzi della volatilità dell’esposizione a reddito fisso. Non ne vale la pena per le azioni.

Ma penso che si veda che i flussi in entrata e in uscita dai vari prodotti siano spesso basati su previsioni a breve termine che le persone hanno verso un rafforzamento o un indebolimento del dollaro, il che influenza anche la copertura. Questo però non è un fattore che incide sulla nostra scelta di coprire il reddito fisso e non le azioni.

Benz: Quindi, la decisione di aggiungere un’esposizione obbligazionaria estera ai portafogli a scadenza predefinita è stata ovviamente importante. Mi chiedo, quando guardate le varie classi di attivito che potrebbero migliorare il profilo di rischio / rendimento di tali prodotti, prendete in considerazione tutti i tipi di asset class? State già pensando a qualche potenziale aggiunta in futuro?

Jestice: Siamo costantemente alla ricerca. Noi, infatti, usiamo la definizione “costante dibattito, non costante cambiamento” per parlare della nostra filosofia di gestione. Crediamo nel profilo a lungo termine di un equilibrato portafoglio azionario / obbligazionario, esposto a tutti i settori, gli stili, le capitalizzazioni, ben diversificato con decine di migliaia di titoli sottostanti, sia azionari che obbligazionari.

Discutiamo costantemente sul fatto di avere o meno esposizione a determinate asset class che non abbiamo, a sottoppesare o sovrappesare classi di attivo che abbiamo già, ma si tratta appunto di un costante dibattito, non di un costante cambiamento. Quindi, nel prossimo futuro la risposta è no, non vedo alcuna significativa modifica ai portafogli. Come parte del nostro processo di due diligence nella gestione dei nostri fondi, abbiamo un comitato che discute costantemente l'asset allocation, ma per fortuna questo non vuol dire cambiarla in base ai capricci del mercato.