Difficile trovare taglie uniche tra i Global bond, un terreno che per i manager è fertile di occasioni, ma anche ricco di insidie. In questo intreccio di approcci e strategie, settori e valute è innanzitutto importante capire se il proprio obiettivo è il rendimento totale, la diversificazione o la protezione del capitale.
Si fa presto a dire “Obbligazionari globali”
Ciascuna delle decine di migliaia di fondi venduti in Europa appartiene ad una delle 300 Categorie Morningstar, un sistema di classificazione basato su quattro principi fondamentali (corretta valutazione, trasparenza, indipendenza e stabilità) che ha l’obiettivo di aiutare gli investitori a fare confronti significativi tra prodotti simili.
La categoria Obbligazionari globali è quella più numerosa e popolare in termini di patrimonio gestito (vedi qui), ma non sempre o non necessariamente è quella più adatta a tutti i risparmiatori in cerca di un’esposizione internazionale al reddito fisso. Accanto ad essa ci sono innanzitutto le categorie per i fondi (o le classi) con copertura valutaria (es. EUR Hedged o EUR Biased). La Categoria Morningstar Obbligazionari globali flessibili, poi, è dedicata ai comparti che hanno la flessibilità di investire in un’ampia tipologia di obbligazioni e possono esibire significative concentrazioni di rischio, come rilevanti esposizioni a bond non-investment grade, debito di paesi emergenti, valute. Infine, ci sono le categorie globali per i prodotti con un mandato di investimento ristretto a una specifica asset class, cioè gli Obbligazionari corporate globali, gli Obbligazionari high yield globali, gli Obbligazionari Paesi emergenti (in valuta locale e non) e gli Obbligazionari flessibili USD (che investono prevalentemente in bond denominati in dollari, ma possono avere significative concentrazioni di rischio).
Le alternative a disposizione non mancano, con oltre 300 comparti europei nella sola categoria Global bond (di cui circa uno su cinque ha meno di tre anni di storia). Oltre 100 di essi sono autorizzati alla vendita in Italia. Ci sono poi una dozzina di Exchange traded funds (vedi qui).
In questo universo sono tre i benchmark più utilizzati: due che includono solo titoli governativi (Citi WGBI e JPM GBI Global Traded), e uno (Barclays Global Aggregate) che aggiunge il debito corporate e “securitized” (cartolarizzato). Tutti questi indici investment grade (i cui costituenti hanno cioè un rating minimo pari a BBB-) hanno una forte esposizione a Stati Uniti e Giappone e una quota di titoli con merito di credito AAA e AA superiore al 50%.
Tuttavia, un’analisi più attenta delle singole strategie evidenzia come molti comparti si discostino significativamente da questi indici. E’ importante notare, inoltre, come molti benchmark adottino una ponderazione per capitalizzazione di mercato, con la conseguenza che gli emittenti più indebitati tendono a rappresentare una parte relativamente maggiore dell’indice. Anche da questo punto di vista non mancano comunque le eccezioni (come il caso degli indici “GDP Weighted” che prevedono una ponderazione in base al Pil).
Le medaglie
La vastità dell’universo di investimento e la varietà di approcci di gestione all’interno della stessa categoria Global bond fanno sì che questa tipologia di fondi sia esposta a una gamma molto ampia di fattori di rischio.
Tra quelli autorizzati alla vendita in Italia, il team di ricerca di Morningstar assegna un rating positivo a 13 fondi appartenenti alle categorie a reddito fisso globali. Ma anche all’interno di uno stesso segmento sono osservabili differenze sostanziali.
I fondi Templeton gestiti da Michael Hasenstab (il Global Bond e il Global Total Return, rispettivamente con Morningstar Analyst Rating pari a Silver e Bronze), ad esempio, seguono un processo contrarian di ricerca del valore largamente indipendente dalle ponderazioni dei benchmark. Il portafoglio è di conseguenza più esposto dei concorrenti a debito e valute emergenti, e recentemente si mantiene più difensivo sul fronte della duration. La correlazione dei rendimenti a cinque anni con l’indice azionario MSCI World è relativamente alta (superiore allo 0,8), e infatti i rischi di questo approccio sono stati evidenti nel breve termine. Le performance di lungo termine, però, restano superiori al 95% dei suoi concorrenti di categoria.
Al contrario, il Pioneer Fds Global Aggregate (rating Bronze) mira a massimizzare il proprio Information Ratio (rapporto tra sovrarendimento e tracking error, che è una misura dello scostamento delle performance di un fondo dal benchmark), attraverso strategie attive su diversi segmenti di mercato delegate al nutrito team di analisti e specialisti. L’attenzione agli scostamenti dal benchmark e la gestione del budget di rischio, diversificato su più fonti di potenziale valore aggiunto, lo hanno reso meno volatile del Templeton Global Bond. Il PIMCO GIS Global Bond Fund (rating Bronze, anche nella versione USD-Hedged), invece, segue un processo coerente con la filosofia di gestione di PIMCO, in cui le direttive top-down del Comitato Investimenti guidano le scelte di costruzione di portafoglio dei manager. Pur essendo gestito in riferimento alla versione USD-hedged del Barclays Global Aggregate, la strategia ammette un certo grado di flessibilità in termini di esposizione a valute, debito corporate e paesi emergenti.
Hedged o unhedged, questo è il dilemma
Gli investitori si trovano infine di fronte alla scelta tra comparti con o senza copertura valutaria. Poiché la copertura dei rischi è (o dovrebbe essere) sempre associata a un costo finanziario, il punto è stabilire se c’è un corrispondente beneficio.
Per i fondi azionari internazionali una ricerca Morningstar ha concluso che nel lungo termine gli investitori dovrebbero essere indifferenti tra strategie con o senza copertura (vedi qui e qui), ma per gli obbligazionari il discorso è diverso.
Come sottolinea Kevin Jestice di Vanguard (vedi qui), il fattore valutario ha un impatto significativo sul profilo rischio/rendimento dei portafogli di obbligazioni internazionali, che hanno altrimenti una volatilità piuttosto contenuta in condizioni normali. Il Barclays Global Aggregate senza copertura valutaria, infatti, ha avuto una deviazione standard pari a circa tre volte quella della versione EUR-Hedged (ma anche rendimenti maggiori). Essendo una fonte di rischio rilevante, chi cerca tranquillità potrebbe preferire una classe EUR-hedged e pagare un costo maggiore per eliminare questa rischiosità. Dipende sempre dal proprio obiettivo.
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