Il pioniere dei mercati emergenti Sir John Templeton ha definito le basi dell’investimento contrarian con una delle massime più citate nel mondo degli investimenti: “Se vuoi avere performance migliori di tutti gli altri, allora devi comportarti in maniera diversa da tutti gli altri”. Seguendo il ragionamento di Sir John, i mercati emergenti sembrano essere una classica opportunità da contrarian. Questo segmento una volta era il terreno di caccia favorito dai manager che volevano sfruttarne lo sviluppo e la rapida crescita. Di recente, invece, ha perso punti e gli investitori preferiscono considerarne solo i problemi di breve termine. Questo nel 2015 ha portato al deflusso di denaro dai fondi che investono in questo segmento del mercato di capitali.
Occhio al fair value
Certo, agire in maniera diversa dagli altri è un requisito importante per avere successo negli investimenti nel lungo periodo. Ma lo è anche l’analisi fondamentale. Anche perché chi ha intenzione di adottare una strategia contrarian deve avere le idee ben chiare prima di nuotare controcorrente. Per molti investitori di questo tipo vuol dire avere un’analisi accurata del fair value degli asset che si basano sulle attese dei futuri flussi di cassa e le loro possibili variazioni. Per chi si muove sui mercati emergenti questi elementi sono particolarmente difficili da valutare, vista l’ampiezza delle opportunità. Gli emerging sono un settore ampio e diversificato. In termini dimensionali rappresentano circa l’80% della popolazione mondiale e il 45% della produzione globale. Visti da un’angolazione diversa, l’indice Msci che li rappresenta comprende 838 società di 23 paesi con una capitalizzazione di mercato complessiva di 3.400 miliardi di dollari. E’ difficile quindi considerarli un blocco omogeneo e costruire attese di fair value che facciano da base a un investimento contrarian.
Le prove di queste diversità sono molte e comprendono tutti gli aspetti sia dei mercati emergenti sia delle economie che li formano. Una delle differenze principali è fra paesi produttori di determinati merci e stati consumatori. Gli investitori che guardano alla Russia sono giustamente preoccupati per gli effetti sull’economia del paese del calo del prezzo del petrolio. Lo stesso elemento, tuttavia, fa bene all’India, uno dei maggiori importatori di oro nero. Allo stesso modo, il rallentamento congiunturale della Cina ha un impatto negativo sui paesi produttori di commodity in Sudamerica. Questo, a sua volta, dà una mano ai conti delle aziende del colosso emergente asiatico.
Il risultato è che quando si cerca di avere un atteggiamento contrarian in questi mercati bisogna prima capire che le opportunità non sono tutte uguali e che è meglio concentrarsi su determinate regioni che il resto del mercato snobba. Bisogna poi ricordarsi che non si investe sulle economie, ma sui titoli di aziende e paesi. Questi devono essere analizzati cercando di identificare le migliori opportunità all’interno di un ampio ventaglio di opzioni.
Una volta fatto tutto questo si nota che le migliori opportunità dal punto di vista delle valutazioni sono concentrate in un ristretto numero di mercati e settori. Degli 11 mercati emergenti per i quali prepariamo modelli di valutazione bottom up, solo cinque sembrano sufficientemente interessanti (in termini di valuta locale) da essere presi in considerazione per i prossimi sette anni. Due dei più appealing, Taiwan e Russia sono molto concentrati: in entrambi paesi le società più grandi rappresentano il 18% dei rispettivi indici. Questo elemento è evidente anche a livello settoriale: l’IT per Taiwan e l’energy per la Russia compongono il 50% dei listini.
I tre messaggi degli emerging
Questo tipo di concentrazione manda tre messaggi. Primo: un portafoglio eccessivamente diversificato rischia di non catturare tutto il valore disponibile su un mercato emergente. Secondo: le tendenze di investimento di breve termine tendono a essere guidate da fattori comportamentali e possono quindi portare a sgradite soprese. Per questo quando si adotta un approccio contrarian è bene avere un orizzonte di lungo periodo e considerare la volatilità di breve periodo come un’opportunità per incrementare determinate posizioni. Terzo: bisogna tenere in considerazioni che, a volte, le valutazioni sono a sconto senza nessun motivo in particolare e che ci possono essere dei rischi di tipo geopolitico con effetti negativi sull’andamento dei titoli del paese in questione.
Gli investitori possono cercare di controllare questi rischi in modi diversi. Un sistema è quello di applicare uno sconto ai livelli di flussi di cassa previsti. Questo tipo di approccio ha portato gli investitori verso le società di migliore qualità facendo la fortuna dei fondi che lo hanno adottato.
Il rovescio della medaglia nello scegliere aziende di questo tipo è che possono veder crescere eccessivamente le valutazioni. Per questo conviene prendere in considerazione anche aziende di minore qualità, soprattutto quando il rapporto fra rischio e rendimento compensa la possibilità di un ribasso. La volontà di andare a scavare in questi sotto-segmenti del mercato emergente, che gli altri investitori evitano, differenzia il vero contrarian dagli altri.
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