Come creare valore per il portafoglio? La ricetta degli analisti di Morningstar prevede un ingrediente imprescindibile: il Moat. Solo le società in grado di generare rendimenti del capitale superiori ai costi di finanziamento e in maniera continuativa nel tempo riescono a chiudere gli esercizi in positivo e dunque a remunerare gli azionisti.
Il Moat e le performance
La conferma di questa tesi è nelle performance dell’indice Morningstar Wide Moat Focus (composto dai 40 titoli scambiati sui listini americani con elevato vantaggio competitivo scelti dagli analisti tra quelli con il rapporto Prezzo/Fair value più conveniente). Nel 2016 il paniere ha sovraperformato il Morningstar US Market Index di 10 punti percentuali, portando il divario negli ultimi 10 anni a +3,8% su base annua.
Dall’analisi relativa alle fonti dell’extra-rendimento dell’indice Wide Moat Focus rispetto al benchmark (Figura 2, performance attribution dell’indice) si nota come il fattore dominante nella creazione di valore sia lo stock-picking. Selezionare titoli con Moat elevato è infatti importante per diverse ragioni: le aziende che hanno una forte posizione di vantaggio all’interno di un settore riescono a superare con maggior facilità i periodi difficili. Molto spesso, inoltre, il loro Moat non è valutato appieno dal mercato. Questo perché una grande fetta di investitori detiene azioni per un breve periodo di tempo, quando invece il valore del Moat tende a palesarsi nel lungo termine; oppure valuta le performance del titolo sulla base del suo andamento recente (recency bias) e, nel caso di rendimento deludente, lo dismette convinto che lo stato corrente sia destinato a perpetrarsi anche nel futuro.
Riconoscere il Moat non è facile. Guardare i numeri non basta, bisogna studiare il modello di business dell’azienda alla ricerca di elementi strutturali che siano in grado di garantire margini di profitto superiori alla media. Gli analisti di Morningstar fanno un primo screening sul rendimento del capitale. Se questo è stato superiore al costo di finanziamento negli ultimi tre-cinque anni allora vuol dire che si è davanti al primo indizio che ci dice che la società ha un forte vantaggio competitivo.
Questa è condizione necessaria ma non sufficiente a garantire l’elevata redditività dell’azienda anche in futuro. Per questo, infatti, bisogna guardare al modello di business per cercare le fonti del Moat. Gli analisti di Morningstar riconoscono cinque fattori che permettono alle imprese di costruirsi una posizione di vantaggio rispetto ai competitor: asset intangibili, costi di switch, vantaggi di costo, effetto network e la scala efficiente.
Le fonti del Moat
Gli asset intangibili sono tutti quegli strumenti utilizzati dall’azienda per mettersi al riparo dalla concorrenza, come ad esempio i brevetti o le licenze governative (è il caso delle case farmaceutiche o delle società proprietarie di gasdotti o gestori di aeroporti o reti ferroviarie), o i brand di valore che consentono di vendere prodotti e servizi applicando mark-up generosi ai prezzi di vendita (Apple nel settore tecnologia, i marchi del lusso in quello dell’abbigliamento e dell’auto ne sono un esempio). In entrambi i casi il risultato è una profittabilità superiore alla media. Gli intangible sono la principale fonte di Moat Ampio con oltre il 70% sul totale (relativamente al campione di società analizzate da Morningstar).
In seconda posizione, con il 47%, c’è il vantaggio di costo, una fattispecie che si realizza quando l’azienda riesce ad accedere alle materie prime in maniera più facile ed economica (come per alcuni gruppi energetici o minerari, i cui siti produttivi sono ubicati in zone particolarmente favorevoli) o riesce a realizzare economie di scale così elevate nella produzione o nella distribuzione dei prodotti che le permettono di ammortizzare al meglio i costi fissi e dunque di offrire la propria merce a prezzi più bassi rispetto alla concorrenza. La terza fonte di Moat, i costi di switch, garantisce un forte potere contrattuale nei confronti dei clienti tale da tenere alla larga i competitor. Questo si verifica quando i beni e servizi acquistati implicano investimenti ingenti, lunghi tempi di implementazione nel processo produttivo o alti rischi nel rimpiazzarli con una nuova offerta. Tipici esempi, in questo caso, sono i software gestionali come Oracle, che necessitano il training del personale, o le componenti di apparecchi complessi come aerei o autovetture.
L’effetto network è una delle fonti di Moat più rare ma anche una delle più durature che si realizza quando si è davanti a un prodotto o un servizio il cui valore aumenta all’aumentare dei soggetti che ne fanno uso. Gli esempi migliori per questa fattispecie sono i social network come Facebook e i circuiti di carta di credito come Visa. Per entrambi vale la regola che una volta superata una soglia critica di utenti, i consumatori aumentano perché tutti quanti ne fanno uso. Questa è una barriera molto efficace nei confronti dei potenziali competitor, poiché questi avrebbero bisogno di enormi investimenti e di molto tempo per contrastare l’azienda che è in una posizione dominante.
L’ultima fonte di vantaggio competitivo è quella della scala efficiente, che si realizza quando un’azienda riesce a controllare un mercato di piccole dimensioni. In questo caso, infatti, i possibili nuovi concorrenti sono scoraggiati dall’entrare in quel business poiché sono consapevoli che il loro ingresso azzererebbe la profittabilità del business per tutte le aziende operanti. E’ questo il caso dei gestori di aeroporti o autostrade, o delle imprese attive nel settore della difesa.
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