Il dibattito sulle gestioni attive e passive si gioca sulla differenza tra una preposizione, l’avverbio latino “versus” o “vs”, e la congiunzione “e”. Tutto è cominciato con una contrapposizione che, per gli amanti della teoria, affonda le radici nei primi lavori di alcuni economisti, tra cui i premi Nobel Harry Markowitz, William Sharpe e James Tobin. Nei loro studi, infatti, ci sono le fondamenta dello sviluppo di strategie che riproducono l’andamento del mercato. Un ulteriore supporto viene dalle ricerche che, da Michael Jensen nel 1968 in poi, hanno mostrato la difficoltà per i gestori attivi di battere il loro benchmark.
Numerosi studi Morningstar testimoniano il basso tasso di successo delle strategie attive, tanto in Europa, quanto negli Stati Uniti, soprattutto su orizzonti temporali lunghi. Si stima che in dieci anni, solo il 34% dei gestori sia riuscito a battere l’indice di riferimento in media ogni anno.
Le strategie passive restano una piccola fetta del mercato
Concludere, però, che la “gestione attiva” è “morta” sarebbe un errore. Dall’inizio degli anni Settanta, quando sono stati lanciati i primi index fund ad oggi, il patrimonio è cresciuto in modo significativo, con un’impennata nell’ultimo decennio. Morningstar stima un patrimonio complessivo degli Exchange traded fund (Etf) a livello globale di oltre 7 mila miliardi di dollari (al 30 novembre 2018). Tuttavia, rappresenta una fetta ancora minoritaria degli asset dell’industria del risparmio mondiale, circa il 27% a fine 2017 (il 16% in Europa).
Il patrimonio delle strategie attive e passive a livello globale
Grafico Lyxor Dauphine Research Academy su dati Morningstar al 29 giugno 2018 (in dollari)
Il nodo delle performance
Insomma, le strategie attive occupano la parte più grande del mercato e una situazione di equilibrio è ancora lontana. Secondo una ricerca pubblicata da Lyxor Dauphine research academy, iniziativa congiunta di Lyxor asset management e House of Finance dell’Università Paris-Dauphine, “esiste un legame tra le passate performance dei fondi attivi e la raccolta, soprattutto con riferimento alle performance recenti. In altre parole, dei rendimenti di breve periodo positivi tendono a spingere i flussi in entrata, mentre quelli negativi generano dei riscatti più alti”.
Gli studi sulla difficoltà dei gestori attivi a battere il benchmark hanno sicuramente contribuito a spostare flussi di capitali verso gli strumenti passivi e ad alimentare il dibattito in termini di contrapposizione delle strategie. Tuttavia, gli investitori stanno muovendo la discussione verso una nuova frontiera. Per Marlene Hassine Konqui, responsabile della Etf Research di Lyxor asset management, i fondi passivi, in particolare quelli a beta strategico (comunemente detti smart beta) “costringono gli active manager a concentrarsi sul loro vero lavoro, che è quello di generare alfa per continuare ad attrarre investimenti”.
Pagare il giusto
Un altro fattore che contribuisce a cambiare i termini della questione da una contrapposizione fra strategie alla complementarietà è quello dei costi, il cui contenimento è diventato una priorità per i gestori di portafogli dopo l’entrata in vigore a gennaio 2018 della direttiva comunitaria Mifid II. L’idea di base è quella di pagare il giusto per quel che si ottiene. In quest’ottica, ci saranno sempre investitori disposti a sostenere commissioni alte per un fondo che realmente genera valore rispetto all’indice. A rischio di estinzione, quindi, non è la gestione attiva, ma i cosiddetti closet tracker, che combinano strategie sostanzialmente indicizzate ed elevate fee.
La nuova vita degli attivi
La prova che gli active manager hanno ancora una lunga vita davanti a loro viene dagli Stati Uniti, il mercato dove gli indicizzati hanno raggiunto il 37% delle masse totali (dati a fine 2017). Il Market Observer di Morningstar del terzo trimestre 2018, mostra che sette su dieci delle più grandi famiglie di fondi hanno il focus sulla gestione attiva.
I fondi a più alto tasso di crescita negli Stati Uniti
Fonte: Morningstar Direct. Dati al 30 settembre 2018.
Più che scomparire, la gestione attiva si trasformerà. In parte, il cambiamento è già in atto come testimoniano i sempre più numerosi casi di integrazione di strumenti indicizzati in portafogli attivi e di replicanti che usano tecniche active.
Asimmetrie informative
Gli studi di Lyxor Dauphin research academy si spingono oltre. Secondo i ricercatori Matthijs Breugem e Adrian Buss, il crescente impiego di fondi passivi potrebbe generare ulteriori opportunità per i fund manager, in quanto il loro modo di agire crea inefficienze di cui gli “attivi” possono approfittare per ottenere rendimenti superiori. In base al loro modello, teorico e non empirico, i due accademici giungono alla conclusione che gli investitori a benchmark sono meno sensibili alle informazioni sui singoli titoli, in quanto comprano l’indice; a differenza degli attivi per i quali le informazioni hanno un valore fondamentale. Questa asimmetria dovrebbe, secondo Breugem e Buss, tradursi in più opportunità di migliori rendimenti per i secondi.
Un equilibrio lontano
“In realtà, i gestori attivi non stanno ancora esplorando queste inefficienze”, dice Hassine Konqui di Lyxor AM. Non solo, ma gli investitori istituzionali sembrano preoccupati per l’avanzata degli indicizzati. L’indagine condotta da CoreData Research per Natixis Investment managers su 500 investitori istituzionali globali (compresi fondi pensione aziendali e pubblici, fondi assicurativi e sovrani), tra ottobre e novembre 2018, mostra che i due terzi degli intervistati (62%) considera la popolarità degli investimenti passivi come una delle cause dell’aumento del rischio sistemico. Il 61%, inoltre, ha evidenziato che i flussi verso le strategie passive hanno artificialmente soppresso la volatilità. Più della metà (52%), infine, ritiene che gli investimenti passivi abbiano distorto i prezzi relativi delle azioni e il trade-off rischio/rendimento.
Questi segnali contrastanti sembrerebbero indicare che il mercato è ancora in cerca di un equilibrio. Lo stesso spostamento del dibattito da “active vs passive” a “active&passive” può essere visto come una tappa del cambiamento. Sarà interessante ora vedere cosa accadrà con l’ingresso in una nuova fase del ciclo di mercato, dopo che il 2018 ha riportato volatilità e timori sulla crescita economica.
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