Una porzione relativamente piccola dei portafogli dei fondi obbligazionari è direttamente interessata dalla guerra in Ucraina e dalle soffocanti sanzioni occidentali, le quali hanno creato scompiglio totale nell’economia russa e nei mercati finanziari globali.
L’indice MOEX, che traccia le azioni delle 50 maggiori e più liquide società russe, è precipitato dall’inizio dell'invasione il 24 febbraio fino alla chiusura del mercato azionario del paese il 28 febbraio. Contemporaneamente, i rendimenti delle obbligazioni russe e ucraine sono saliti alle stelle (come si vede nei grafici sottostanti), mentre i prezzi del greggio e delle materie prime sono schizzati, e le attività spesso usate come rifugio, su tutti l’oro e i titoli di Stato di alta qualità, si sono rafforzati.
Il conflitto ha avuto gravi conseguenze per l’undicesima economia più grande del mondo e per gli investitori che avevano un’esposizione diretta o indiretta ad essa. Il rublo è crollato a meno di un centesimo di dollaro (vedasi sotto), dopo che la Banca centrale russa ha aumentato i tassi di interesse di 1.050 punti base arrivando al 20% lo scorso 28 febbraio. Da allora la Russia ha tenuto chiusi i mercati finanziari interni. Il debito sovrano locale rimane non negoziabile e i suoi prezzi incerti. La Russia ha riferito di aver effettuato i pagamenti di interessi previsti sulle sue obbligazioni, ma le sanzioni hanno impedito agli investitori esteri di riceverli. A questo stadio, non è chiaro se le obbligazioni siano in default.
Nel frattempo, la capacità dell’Ucraina di effettuare il pagamento di una cedola di Eurobond da circa 300 milioni di dollari la scorsa settimana mostra che il Paese potrebbe ancora essere in grado di soddisfare i suoi obblighi creditizi.
Le obbligazioni russe e ucraine non sono così comuni all’interno portafogli a reddito fisso; la maggior parte degli investitori ha poca esposizione a questi Paesi, a meno che non possieda fondi obbligazionari mercati emergenti o esposti a bond non tradizionali (ad esempio, appartenenti alla categoria Morningstar “obbligazionari altro”).
Tuttavia, gli analisti di Morningstar hanno verificato come i gestori di strategie obbligazionarie esposte a vario titolo verso Russia e Ucraina stiano affrontando la situazione. Gli indici obbligazionari globali hanno un’esposizione quasi nulla a questi due Paesi, mentre i benchmark obbligazionari esposti ai mercati in via di sviluppo, come il J.P. Morgan Global EMBI Diversified Index (titoli di Stato e similari dei mercati emergenti denominati in dollari USA) e il J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index, un popolare benchmark del debito in valuta locale, erano modestamente esposti a Mosca e Kiev a fine febbraio 2022 (il peso in portafoglio di queste posizione è diminuito tra dicembre 2021 e febbraio 2022 anche a causa del deprezzamento valutario). Per quanto riguarda l’indice in valuta locale, il piano di aggiungere l’Ucraina al benchmark alla fine di marzo 2022 è stato congelato.
Fonte: Morningstar.
Negli ultimi anni, molti gestori attivi in obbligazioni dei mercati emergenti hanno sovrappesato la Russia rispetto al J.P. Morgan EMBI Global Core Index, in ragione della rigida politica fiscale del Paese, del basso debito pubblico, della forte banca centrale e dei prezzi delle materie prime in salita. Altri gestori, tuttavia, hanno ridotto l’esposizione perché sono diventati diffidenti rispetto alle crescenti tensioni in Ucraina. Ecco come alcune tra le strategie obbligazionarie emergenti coperte dal Morningstar Analyst Rating hanno reagito all’evoluzione del conflitto.
Le mosse dei gestori
TCW Emerging Markets Income Fund ha avuto poca esposizione alla Russia negli ultimi anni, ma ha sovrappesato l’Ucraina in un mix di debito sovrano e societario denominato in dollari. Il fondo ha tagliato il suo 0,7% nel debito sovrano russo denominato in dollari e il 2,3% nel debito sovrano e societario ucraino denominato in dollari a partire dal 23 febbraio, fino ad annullare l’esposizione a Mosca e a scendere allo 0,7% esposto a Kiev, al 2 marzo.
Lo stesso team gestisce il TCW Emerging Market Local Currency Income e ha presodecisioni simili. A fine 2021, la strategia aveva il 7,1% del portafoglio esposto al debito sovrano russo in valuta locale (come il benchmark) e l’1% nel debito sovrano locale ucraino. Il team ha ridotto l’esposizione al debito ucraino a gennaio e lo ha liquidato all’inizio di febbraio, quando sono aumentate le probabilità di un conflitto. Il team, invece, ha mantenuto la sua posizione neutrale sulla Russia rispetto al benchmark al 6% al 23 febbraio. Il mercato obbligazionario locale è chiuso dal 28 febbraio, le obbligazioni sono prezzate per un default ed è improbabile che questo cambi nel breve termine.
Il fondo MFS Emerging Markets Debt era leggermente sovrappesato rispetto al debito ucraino a fine gennaio, con il 3,2% in titoli sovrani e similari. Allo stesso tempo, invece, risultava sottopesato rispetto al benchmark verso bond russi, con circa l’1,2% in obbligazioni governative e societarie. Nel corso del mese di gennaio, il team ha ridotto con saggezza l’esposizione del fondo all’Europa emergente, dove riteneva che le valutazioni non riflettessero adeguatamente un potenziale conflitto. Il team ha anche utilizzato opzioni per una più ampia protezione del portafoglio.
Il Pimco Emerging Markets Bond Fund ha iniziato l’anno con un modesto sovrappeso sull’Ucraina. Il team ha coperto questa esposizione con un sottopeso verso la Russia e andando tatticamente short sul rublo russo. Il mercato del debito russo rimane gravemente dissestato e ci potrebbero essere altri effetti collaterali, come l’aumento dei prezzi dell'energia e il probabile calo del turismo russo e ucraino in Turchia. I gestori, tuttavia, non si aspettano che il panico si diffonda ad altri mercati emergenti e fanno notare (il 25 febbraio) che l’America Latina è stata finora relativamente indenne.
Valutare i rischi
Ci sono state molte notizie preoccupanti e un’ondata di volatilità, ma la maggior parte degli investitori con portafogli diversificati ha un’esposizione limitata ai titoli russi e ucraini, il che dovrebbe contenere le perdite causate dalle turbolenze geopolitiche. Detto questo, i fondi che possedevano più titoli russi e ucraini hanno fatto molto peggio dei loro benchmark e dei loro concorrenti dall’inizio dell’anno. I recenti eventi ci ricordano che il debito dei mercati emergenti è soggetto a rischi idiosincratici e geopolitici e gli investitori in fondi dovrebbero favorire strategie con team di gestione esperti e capaci che seguano processi di investimento e di controllo del rischio collaudati.
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