Il debito emergente in valuta locale è recentemente tornato nel radar degli investitori, una tendenza dovuta da un lato alla ricerca di rendimenti più robusti e dall’altro alla netta divergenza nei cicli di politica monetaria tra i Paesi in via di sviluppo e quelli sviluppati.
“Il trittico composto da riduzione della liquidità globale, aspettative di crescita vicine al picco e pressioni inflazionistiche incessanti rendono le prospettive difficili per molte asset class. Eppure, questo contesto sta iniziando ad avere un impatto meno negativo su molte obbligazioni e valute dei mercati emergenti, che quest’anno hanno mostrato una certa resilienza di fronte all’aumento dei rendimenti delle obbligazioni dei mercati sviluppati e alla debolezza dei mercati azionari globali”, commenta in una nota Abdallah Guezour, Head of Emerging Market Debt and Commodities di Schroders.
Diverse politiche monetarie
La domanda chiave è se questa apparente resilienza possa essere un segno precoce che la sottoperformance degli asset emergenti abbia fatto il suo corso. La riduzione della liquidità finanziaria globale, infatti, pone una sfida significativa per gli asset rischiosi e ciò potrebbe essere ulteriormente aggravato da un ritiro più aggressivo della liquidità da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati, con l’avvio dei cicli di inasprimento (la settimana scorsa la FED ha alzato i tassi per la prima volta del 2018, mentre per ora la BCE si dimostra più prudente).
“Tuttavia”, prosegue Guezour, “questo rapido deterioramento della liquidità globale è già stato assorbito in larga misura dai bond dei mercati emergenti, dato il loro forte re-pricing dell’anno scorso. Perciò riteniamo che il debito emergente oggi offra valore, soprattutto nei mercati obbligazionari in valuta locale, oltre che nelle valute stesse”.
Il ruolo dell’inflazione
I cicli di rialzo dei tassi negli emergenti sono ben avviati e stanno raggiungendo la maturità in alcuni casi (ad esempio, il Brasile), mentre le Banche centrali dei Paesi sviluppati hanno appena dato il via alle politiche restrittive, anche se molto è già stato prezzato (ad esempio, gli Stati Uniti). “A nostro avviso, questa divergenza dei tassi potrebbe creare interessanti opportunità d'investimento nei mercati locali emergenti”, si legge in una recente analisi a cura di Loomis Sayles, affiliata di Natixis Investment Managers. “Le banche centrali globali hanno dovuto affrontare un'ampia accelerazione dell'inflazione che ha raggiunto livelli storicamente elevati. Poiché l'inflazione negli emergenti ha superato l'inflazione media nei Paesi sviluppati, le banche centrali emergenti hanno risposto in modo più proattivo e aggressivo”.
Negli emergenti l’inflazione rimane generalmente alta. E i problemi persistenti della catena di approvvigionamento, insieme alla forza dei prezzi delle materie prime, suggeriscono un possibile trend al rialzo. A breve termine, l'escalation della guerra tra Russia e Ucraina sta aggiungendo ulteriore pressione sui prezzi delle materie prime, in particolare cereali, petrolio, gas naturale e metalli. Potrebbe quindi essere prematuro ritenere che l'inflazione negli emergenti abbia toccato il picco. “I rendimenti di questi Paesi sono aumentati significativamente nel 2021 quando l'inflazione ha sorpreso al rialzo”, continua la nota di Loomis Sayles. “Le banche centrali hanno risposto in modo appropriato, aumentando tempestivamente i tassi. L’attuale elevato livello dei tassi negli emergenti riflette politiche meno accondiscendenti delle banche centrali, con i rendimenti nominali degli emergenti di 470 punti base più alti rispetto ai mercati sviluppati, il livello più alto in oltre dieci anni”.
“Crediamo che i tassi locali degli emergenti siano convenienti rispetto al credito sovrano emergente in dollari Usa. Il ‘premio in valuta locale’ offerto agli investitori - una proxy della differenza tra il rendimento di un'obbligazione in valuta locale e un’obbligazione denominata in dollari Usa - appare attualmente interessante dopo un aggiustamento per l'inflazione e per le tensioni geopolitiche”. In altre parole, i tassi d'interesse locali emergenti sono scambiati ben al di sopra delle aspettative d'inflazione del consenso.
Opportunità in Asia
“La combinazione di tassi d'interesse alti e inflazione moderata nei Paesi asiatici rappresenta un’opportunità per chi investe in obbligazioni”, commenta Valentin Bissat, Senior Economist di Mirabaud Asset Management. “Nonostante le incertezze, che restano alte, e la politica di tolleranza zero per i casi di Covid-19, che continua a pesare sulla crescita della Cina e dei Paesi vicini, qualsiasi ulteriore aumento dei rendimenti potrebbe rappresentare un'opportunità”.
Bissat prevede che nel secondo trimestre, con il picco dell'inflazione negli Stati Uniti, il dollaro comincerà a deprezzarsi: questo sviluppo coinciderà con il minimo della crescita in Cina. Inoltre, anche se la curva dei rendimenti si sta appiattendo negli Stati Uniti, la parte lunga della curva - quella che influenza maggiormente i bond emergenti - rimarrà bloccata poiché il tasso d’interesse di equilibrio non è cambiato. “La sottoperformance che osserviamo attualmente potrebbe invertirsi nei prossimi mesi, soprattutto per quanto riguarda le obbligazioni emergenti sovrane e quasi-sovrane, contraddistinte da una maggiore liquidità sul mercato secondario e relativamente resistenti alle incertezze sui mercati”, spiega l’economista.
In Cina, la Banca centrale ha sempre affermato di parametrare la propria politica monetaria in base a considerazioni legate alla crescita interna e all'evoluzione dei prezzi. La decisione di abbassare i tassi di interesse a gennaio va in questa direzione. È inoltre importante osservare come le performance relativamente forti del renminbi forniscano ampia copertura per un ulteriore allentamento della politica monetaria.
Gestire i rischi, anche ESG
Quando si prende esposizione ai mercati emergenti ci sono diversi fattori che dovrebbero essere tenuti in considerazione. Rispetto alle loro controparti sviluppate, le obbligazioni dei mercati emergenti sono più rischiose, tipicamente più illiquide e con maggiori costi di transazione. Gli investitori non dovrebbero considerare questa come un’asset class omogenea, ma discriminare tra i Paesi. Inoltre, un mandato di debito dei mercati emergenti in valuta locale presenta un livello di rischio aggiuntivo a causa delle multiple linee valutarie in gioco. Senza dimenticare che, storicamente, in periodi di stress, gli emittenti tendono a dare priorità al rimborso delle obbligazioni in valuta forte.
Oltre ai consueti fattori di rischio a breve termine (come il ciclo economico e delle materie prime, il contesto politico e il mercato valutario), gli investitori devono fare i conti con tendenze di più lungo periodo, come il cambiamento climatico, il cui impatto sulla solvibilità e sugli spread creditizi di alcuni Paesi sarà sempre maggiore. L’aumento della popolazione mondiale sarà un catalizzatore per la crescita economica in molti Paesi emergenti, ma a questo effetto positivo corrisponderanno anche alcune sfide, ad esempio i rischi ambientali e sociali legati all’urbanizzazione, la mancanza di risorse e di infrastrutture.
“Ricerche recenti suggeriscono che i criteri ESG contribuiscano a spiegare tra il 24% e il 40% delle fluttuazioni degli spread creditizi dei Paesi emergenti”, afferma Bissat. “Le principali variabili sono relative a indicatori di governance, come la stabilità politica, l’efficacia delle politiche pubbliche e lo stato di diritto, che consentono una sovraperformance in termini di crescita economica”. Le variabili ambientali, poi, sono destinate ad aumentare di importanza nei prossimi anni. “I cambiamenti correlati al clima, come l’innalzamento del livello del mare, le inondazioni, le siccità e gli uragani possono causare insicurezza alimentare e migrazioni, pesando sulla crescita economica e sulla ricchezza. Questi fattori possono anche incidere sull’instabilità geopolitica. I Paesi dell’Asia meridionale, in particolare, sono particolarmente vulnerabili a condizioni meteorologiche estreme legate al cambiamento climatico”, conclude l’economista di Mirabaud AM.
L’offerta ETF
Attualmente gli investitori italiani possono scegliere fra cinque Exchange traded fund appartenenti alla categoria Obbligazionari paesi emergenti in valuta locale. Due di questi sono coperti dall’analisi qualitativa di Morningstar.
Lo SPDR® Bloomberg Emerging Markets Local Bond UCITS ETF ottiene un Analyst Rating pari a Silver, mente all’iShares J.P. Morgan EM Local Govt Bond UCITS ETF viene assegnato un Bronze. In entrambi i casi, secondo gli analisti di Morningstar, i benefici composti delle basse commissioni e della diversificazione degli emittenti a livello di portafoglio dovrebbero aiutare a fornire rendimenti superiori alla media della categoria nel lungo termine.
“Sulla carta, la complessità dell’universo obbligazionario emergente giustificherebbe un approccio attivo, in quanto i gestori potrebbero essere in grado di scegliere le scommesse giuste in termini di esposizione ai Paesi e alle valute”, spiega Jose Garcia-Zarate, responsabile ricerca sulla gestione passiva di Morningstar in Europa. “Tuttavia, le scommesse attive sul debito dei mercati emergenti rimangono irte di rischi, mentre un approccio passivo a basso costo e ad ampia base geografica li bilancia nel lungo periodo. Questo si è tradotto in un profilo di rischio/rendimento più stabile per i fondi indicizzati rispetto alla media dei concorrenti della categoria Morningstar e questo probabilmente rimarrà anche in futuro”.
Infatti, i fondi passivi ben diversificati hanno ottenuto buoni risultati nel contesto della loro categoria Morningstar, che comprende anche i prodotti attivi. “In particolare le strategie passive che fanno riferimento a indici con un’inclinazione alla qualità - misurata in termini di rating medio – si sono dimostrate più adatte ad attutire il ribasso e hanno fornito rendimenti più elevati nel lungo periodo”, conclude Zarate.
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