Diversi importanti produttori di sigarette hanno annunciato l'intenzione di cambiare la loro strategia in Russia alla luce della guerra e delle sanzioni imposte dall'Occidente.
A seguito di questa decisione abbiamo aggiornato le nostre previsioni e le stime di fair value per le aziende del tabacco che copriamo con la nostra ricerca. In generale, riteniamo che gli eventi in corso siano sostanzialmente negativi per i flussi di cassa a breve termine, ma pensiamo che il mercato abbia sopravvalutato il loro impatto.
Philip Morris International (PMI) ha cessato gli investimenti in Russia e prevede di ridimensionare le proprie attività nel paese. British American Tobacco (BTI) uscirà dalla Russia e trasferirà le sue attività ad altre aziende.
Imperial Brands, nel frattempo, ha sospeso tutte le operazioni in Russia, mentre Japan Tobacco ha cancellato gli investimenti pianificati nel paese. In Ucraina, tutti i produttori di sigarette hanno sospeso le attività, ma prevediamo che la produzione riprenderà quando (e se) le ostilità finiranno.
Gli impatti negativi
Prevediamo impatti negativi sui ricavi e sui rendimenti del capitale. Le svalutazioni delle attività sembrano probabili per tutte le aziende. La Russia è il quarto mercato del tabacco al mondo, con un volume di quasi 206 miliardi di sigarette vendute nel 2020 (dati Euromonitor).
Japan Tobacco è la più esposta con una quota di mercato del 38%, che rappresentava quasi il 16% del giro di affari sul tabacco del gruppo nel 2021. Philip Morris International e British American Tobacco vengono subito dietro con quote, rispettivamente, del 26% e del 25%, che rappresentano il 9% e l'8% dei volumi di vendita. Imperial Brands ha solo l'8% di quota di mercato e stimiamo che la Russia rappresenti il 7% delle vendite totali del gruppo.
Le ipotesi che seguono sono alla base delle modifiche che abbiamo apportato alle nostre stime per i produttori di tabacco, quindi possono essere soggette a modifiche sostanziali man mano che gli eventi vanno avanti (le ipotesi si riferiscono solo all’analisi delle aziende del tabacco e non rappresentano il punto di vista di Morningstar sull'esito degli attuali eventi geopolitici).
Presumiamo che il conflitto durerà sei mesi, durante i quali il mercato in Ucraina andrà a zero e quello russo sarà fortemente penalizzato. Successivamente, il mercato in Ucraina si riprenderà, mentre la Russia resterà debole a causa della discesa del rublo.
Il mercato delle sigarette in Russia è diminuito a un tasso annuo composto del 6% negli ultimi 10 anni e di quasi il 7% negli ultimi cinque anni, secondo Euromonitor. Japan Tobacco ha detto che il mercato totale del tabacco, compreso il tabacco riscaldato, è diminuito a un tasso di circa il 3%.
Per Philip Morris International, un'uscita dalla Russia rappresenterebbe l’eliminazione di un'opportunità importante e potrebbe compromettere i suoi obiettivi a medio termine per le vendite delle sigarette elettroniche IQOS. La nostra ipotesi di base, tuttavia, è che la società continui a vendere in Russia e, sebbene non produca più lì, possa importare prodotti dai suoi stabilimenti presenti in altri paesi europei.
Presumiamo un calo del 45% del volume di tabacco venduto nell'Europa orientale da Philip Morris e un calo del 59% delle entrate dalla regione nel 2022, con una lenta ripresa in seguito. Riteniamo che il volume di vendita nell’area possa diminuire fino al 45% nella fase più acuta del conflitto e del 35% nell'intero anno.
A medio termine, la nostra ipotesi di base è che Philip Morris rimanga in Russia e che l'economia del paese si riprenda. Ma se l'azienda dovesse importare prodotti, i dazi e l'aumento dei costi di distribuzione potrebbero accelerare il calo strutturale del volume del mercato.
È probabile che anche i margini di guadagno a livello regionale subiscano una contrazione sostanziale nel breve termine. Philip Morris, insieme agli altri produttori, si è impegnata a continuare a pagare gli stipendi dei dipendenti in Russia e Ucraina, anche se le entrate saranno probabilmente molto basse. I costi, compreso il marketing e la distribuzione, saranno ridotti. Alcuni costi fissi rimarranno, almeno fino a quando i produttori non potranno recedere, ad esempio, dai contratti di locazione.
Partendo dal presupposto che l'80% dei costi operativi sia fisso, abbassiamo del 10% le nostre previsioni per il 2022 per il margine EBIT dell'Europa orientale di Philip Morris. Prevediamo una modesta perdita operativa nella prima metà dell'anno e un successivo recupero nell'anno successivo. Questa previsione, tuttavia, dipenderà molto dalla durata della guerra. Tenendo conto di tutto questo, abbiamo abbassato la nostra stima di fair value per Philip Morris International a 103 dollari per azione da 108 dollari.
British American Tobacco ha dichiarato che intende cessare la vendita di prodotti in Russia, quindi abbiamo basato la nostra analisi sulla creazione di valore che non riuscirà a generare.
BAT ha detto che Russia e Ucraina, insieme, rappresentano il 3% dei suoi ricavi consolidati. Ritreniamo che la maggior parte sia generata in Russia (2,5% delle entrate nette).
Stimiamo che la svalutazione che BAT probabilmente farà delle sue operazioni russe sarà dell'ordine di 1,7 miliardi di sterline (2,2 miliardi di dollari), circa il 2,4% della sua attuale capitalizzazione di mercato. Ciò corrisponde alla riduzione che abbiamo effettuato della nostra stima di fair value a 51 dollari/3.900 pence per azione da 56 dollari/4.000 pence.
La scelta di Imperial
Imperial Brands è al quarto posto per quota di mercato nella regione ed è molto distante dai concorrenti. In totale, Russia e Ucraina rappresentano il 2% delle sue entrate ma, grazie ad alcuni marchi premium, ha margini di guadagno più alti.
La strategia dichiarata di Imperial è quella di sospendere, ma non cessare, le sue attività in Russia. Una scelta utile per riprendere le vendite quando le ostilità cesseranno. Crediamo che Imperial non venderà nei due paesi nella prima metà dell'anno, ma prevediamo una lenta ripresa entro la fine del 2022. Questo ha un impatto trascurabile sulla nostra valutazione (2.900 pence).
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