Perché gli investitori preferiscono le compagnie petrolifere americane a quelle europee? Tutte le aziende del comparto hanno beneficiato della straordinaria crescita dei prezzi degli idrocarburi dai minimi registrati in seguito allo scoppio della pandemia, ma mentre quelle del Vecchio continente continuano a essere scambiate su valori inferiori a quelli registrati prima della pandemia, le società statunitensi hanno largamente superato i loro massimi storici.
Questa differenza in termini di performance tra i titoli Usa e quelli europei si è tradotta in un gap di valutazione (vedi Tabella 1): ExxonMobil e Chevron sono scambiati rispettivamente con un premio del 4% e del 16% rispetto al loro fair value, mentre quelli europei sono scontati mediamente del 15% circa.
Tabella 1
Se andiamo indietro nel tempo ci accorgiamo che c'è sempre stato un divario in termini di valutazione tra i due gruppi, ma la cosa insolita, in questo momento, è la dimensione di questo differenziale, che ha continuato ad allargarsi dall’inizio della pandemia. Storicamente, le aziende americane hanno mostrato una redditività più alta, ma la ripresa del settore dai minimi del 2020 ha fatto lievitare la profittabilità di entrambi i gruppi sopra i massimi storici del 2014, quando il prezzo del barile viaggiava attorno ai 100 dollari. Nonostante questo, però, i multipli delle compagnie petrolifere del Vecchio continente non sono ancora tornati al livello pre-pandemia.
Figura 1
Come spiegare il gap di valutazione?
Ci sono diversi fattori che possono contribuire a spiegare questo gap. A differenza di Chevron ed Exxon, BP e TotalEnergies hanno una rilevante esposizione alla Russia, anche se il mercato sembra avere già scontato questo fattore nei mesi scorsi. Un secondo elemento è il rischio di un aumento delle tasse sugli utili. L’Unione europea e molti paesi al suo interno hanno già adottato, o sono in procinto di farlo, dei provvedimenti per tassare gli extra-profitti delle compagnie energetiche derivanti dalla crescita del prezzo delle materie prime per finanziare degli interventi sul caro bollette.
Poi c’è la questione legata a una componente importante degli utili di alcune compagnie petrolifere europee, quella del trading di greggio prodotto da altra società. Per aziende come Shell e BP, questa fonte di reddito è molto significativa e anche se la recente crescita del prezzo del barile ha fatto aumentare il suo peso resta una componente molto volatile.
Secondo gli analisti di Morningstar, però, ci sarebbe un altro elemento molto importante che contribuirebbe a spiegare questo divario in termini di valutazioni, ed è quello legato agli investimenti sostenibili.
Il fattore ESG
In Europa, il forte afflusso di capitali verso fondi di investimento sostenibili, che sottopesano largamente il settore energetico, si è tradotto in mancati investimenti a favore delle compagnie petrolifere, anche a fronte di una redditività crescente delle aziende. A differenza di quanto avviene negli Usa, dove gli investimenti sostenibili rappresentano una percentuale irrisoria degli asset totali investiti, in Europa la quota è salita al 25% a metà 2022 e la tendenza è destinata a consolidarsi nei prossimi anni. I fondi sostenibili tendono a sottopesare largamente il comparto energetico e ancora di più l’industria petrolifera e questo ha sicuramente ostacolato il flusso di capitali in ingresso nel segmento “integrated oil” in Europa quando il prezzo del barile è tornato a salire.
La maggiore sensibilità agli investimenti sostenibili in Europa, inoltre, ha indotto le compagnie petrolifere della regione ad investire in maniera più decisa nella transizione dal fossile rispetto a quanto non abbiano fatto i competitor d’Oltreoceano. Fino a questo momento però, questa strategia non è riuscita ad attrarre gli investitori sensibili alle cause ESG, che pensano che non sia abbastanza aggressiva, e ha respinto anche quelli che vogliono puntare sul petrolio e che non hanno alcun interesse a inserire in portafoglio degli investimenti a basse emissioni di carbonio.
BP e Shell hanno persino tagliato il dividendo nel 2020 per finanziare la transizione dalle energie fossili, mentre Exxon e Chevron, invece di investire in business completamente nuovi, in cui non hanno nessun vantaggio competitivo, come ad esempio quello delle energie rinnovabili, si sono orientati verso attività correlate al loro main business come il carbon capture e il gasolio naturale rinnovabile.
Le aspettative degli analisti di Morningstar sono per una domanda di petrolio e gas naturale in crescita nel prossimo decennio, cosa che dovrebbe sostenere le quotazioni delle materie prime e che quindi rende le strategie di Exxon e Chevron più attraenti per gli investitori.
Prospettive future
In base alle previsioni di Morningstar la disparità in termini di valutazione potrebbe persistere a meno che i fondi ESG inizino a investire anche nelle compagnie petrolifere europee in quanto società in transizione dalle fonti fossili. Tuttavia, questo potrebbe richiedere del tempo e, se i prezzi delle materie prime dovessero mantenersi su livelli alti, il divario di valutazione con le americane Exxon e Chevron potrebbe addirittura ampliarsi. Gli investitori più pazienti, però, potrebbero sfruttare questo gap per prendere posizione sui titoli energetici europei a prezzi convenienti, beneficiare della crescita degli utili dovuta all’elevato prezzo delle materie prime, e scommettere che lo sconto ESG si assottigli nel tempo.
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