Il super dollaro non spaventa gli investitori europei che sono tornati sui titoli di Stato USA (Treasury).
Morningstar ha stimato che nei primi nove mesi dell’anno, i fondi attivi e passivi specializzati su questa asset class abbiano raccolto oltre 25 miliardi di euro in Europa, con una crescita organica annua (flussi in percentuale del patrimonio iniziale) del 54,7%.
Guardando solo ai dati degli ETF (Exchange traded fund), che sono una soluzione a basso costo per esporsi al mercato dei Treasury in dollari, vediamo che sono stati la miglior categoria obbligazionaria per flussi netti nel terzo trimestre (+2,8 miliardi di euro).
I titoli di Stato USA rappresentano storicamente un porto di approdo per gli investitori che fuggono da asset rischiosi in tempi di turbolenze dei mercati, come quelli attuali, perché permettono di investire nel debito governativo della più grande economia del mondo la cui divisa è anche la più importante valuta di riserva.
“Con il ritorno dei tassi americani sui bond a livelli superiori al 3,5%, le obbligazioni governative non solo possono rappresentare una fonte di diversificazione all’interno dei portafogli, ma anche di reddito che fino a un anno fa sarebbe stato raggiungibile solo investendo in ben più rischiose obbligazioni societarie o ad alto rendimento”, spiega Nicolò Bragazza, senior investment analyst di MIM (Morningstar Investment Management).
Le ragioni dell’interesse degli investitori per i titoli di Stato USA
Il ritorno di interesse degli investitori per i fondi e gli ETF in Treasury USA è motivato da due fondamentali considerazioni:
1) Le differenze di politica monetaria tra gli Stati Uniti e altre regioni. “Già alla fine del 2021, la Federal Reserve aveva iniziato a inviare segnali decisi di un cambio di politica monetaria per combattere le crescenti pressioni inflazionistiche”, spiega José Garcia-Zarate, associate director della ricerca sulle strategie passive di Morningstar. “In confronto, altre banche centrali, come la BCE, sono state più caute. La Cina, poi, ha mantenuto un orientamento espansivo, perché la sua economia non sta andando come previsto. Di conseguenza, i differenziali di rendimento obbligazionario tra Stati Uniti e altre aree sono diventati favorevoli ai Treasury”.
2) L’invasione russa in Ucraina ha spinto gli investitori a cercare un porto sicuro. “La situazione attuale ci ricorda che il dollaro USA rimane l'ultimo rifugio sicuro per gli investitori internazionali”, commenta Garcia-Zarate.
Non è la prima volta che si verificano politiche monetarie divergenti tra l’Eurozona e gli Stati Uniti. Nel grafico qui sotto, ad esempio, si vede quale effetto avevano avuto sui titoli governativi a marzo del 2020.
Il super dollaro è una variabile che non può essere ignorata, perché rende gli asset statunitensi costosi per gli investitori esteri, compresi quelli europei.
Le ragioni del super-dollaro
La forza della divisa americana sull’euro viene attribuita principalmente alle differenze nelle decisioni di politica monetaria prese quest’anno dalla Federal Reserve e dalla Banca centrale europea. Ma le ragioni vanno ricercate anche nel passato.
“Il dollaro statunitense si sta rafforzando ormai da 11 anni e questo è il ciclo più lungo mai verificatosi”, spiega Stephen Dover, Chief market strategist e capo del Franklin Templeton Institute. “Da maggio 2021, il nominal broad US dollar index — che misura il valore ponderato per il trade del dollaro USA rispetto ad altre valute delle economie emergenti o avanzate — è cresciuto del 10%. Si tratta dell’avanzamento maggiore dal 2014-2016 e ha portato l’indice al suo livello più alto dal 2002”.
“Le tendenze a lungo termine dei tassi di cambio riflettono di norma differenze persistenti nella crescita economica e nei rendimenti del capitale”, continua lo strategist, il quale ricorda come negli ultimi 15 anni, l’economia statunitense sia cresciuta più velocemente, in media, di quella degli altri principali paesi sviluppati.
Inoltre, i differenziali dei tassi di interesse hanno favorito il dollaro. Dopo la grande crisi finanziaria del 2008, le banche centrali europea e giapponese hanno portato i tassi e i rendimenti obbligazionari in territorio negativo, mentre la Fed si è “limitata” a ridurli drasticamente.
“Il prolungamento della guerra tra Russia e Ucraina, il persistere dell’inflazione statunitense sopra l’obiettivo stabilito e pochi segnali che le altre economie si comporteranno meglio durante il rallentamento economico globale ormai inevitabile sono tutti fattori che suggeriscono che il dollaro si manterrà forte”, afferma Dover.
Coprire o no il rischio di cambio euro/dollaro?
L’investitore europeo in titolo di Stato USA si trova a dover valutare l’opportunità di coprire o meno il rischio di cambio euro/dollaro. “Questa valutazione richiede una visione olistica del portafoglio perché se da una parte il dollaro può rappresentare un’interessante fonte di diversificazione dall’altra espone il portafoglio al rischio valutario e un accurato bilanciamento è necessario compatibilmente con i profili di rischio”, ammette Bragazza.
Ma quali sono i fattori da tenere in considerazione?
“Spesso la scelta di coprire il tasso di cambio è dovuta al fatto che l’ulteriore esposizione al rischio valutario può far lievitare considerevolmente la volatilità e perciò si preferisce estrarre solo la componente di rendimento obbligazionaria aggiustata per i costi della copertura”, spiega l’analista di MIM.
A tal proposito è bene tenere presente che se il differenziale di tassi è sufficiente, i Treasury possono offrire maggiore protezione in fasi di elevato stress di mercato dei titoli di Stato europei, inclusi quelli tedeschi, anche quando il rischio di cambio è coperto. Bragazza esemplifica con quello che accadde a marzo 2020, nella prima ondata della pandemia. “In quel mese, le obbligazioni americane in dollari con rischio di cambio coperto offrirono una performance in euro significativamente migliore di quelle tedesche e in generale delle obbligazioni governative dell’area euro”.
Il grafico qui sotto mostra l’andamento dell’indice sui titoli di Stato USA a confronto con quello dei governativi in euro nel caso di non copertura e di copertura del rischio di cambio.
Titoli di Stato USA e scenari economici
Le obbligazioni americane sono considerate “senza rischio” in quanto ricevono i rating più elevati dalle agenzie. Ma come si comportano in condizioni economico-finanziarie diverse?
“In generale, uno scenario in cui alta inflazione si accompagna ad una decisa politica di rialzo dei tassi sarebbe alquanto negativo per questa classe di attivo” dice Bragazza.
“Dall’altra parte, uno scenario recessivo che conduca ad un deciso taglio dei tassi di interesse avrebbe potenzialmente effetti positivi sulla performance”.
“È invece per scenari meno netti di una recessione o di uno shock inflattivo che gli investitori devono bilanciare adeguatamente le esigenze di diversificazione con la ricerca di rendimenti più elevati, con la consapevolezza maturata nel corso del 2022 che anche le obbligazioni più sicure hanno i loro rischi”.
Perché usare gli ETF sui titoli di Stato USA
Per gli investitori, scegliere gli ETF per esporsi ai Treasury USA ha diversi vantaggi, come suggerisce Garcia-Zarate.
-Il mercato dei titoli di stato statunitensi è molto liquido e facilmente replicabile con un fondo indicizzato.
-Gli ETF tendono a replicare la performance del mercato, quindi gli investitori possono contare su una certa stabilità del portafoglio. Per contro, i gestori attivi hanno poche strade per generare valore aggiuntivo, a parte giocare con la duration, ma i costi di transazione e turnover possono annullare i guadagni.
-Gli ETF hanno bassi costi e offrono molte opzioni, dall’esposizione all’intera curva dei rendimenti a quella a specifici segmenti, ad esempio 1-3 anni, 3-5, 5-7, ecc.
La maggior parte degli ETF obbligazionari governativi in dollari disponibili agli investitori europei non copre il rischio di cambio, ma alcuni sono Euro hedged, tra cui Lyxor US Treasury 10+Y (DR) UCITS ETF - Monthly Hedged to EUR, Lyxor US Treasury 1-3Y (DR) UCITS ETF - Monthly Hedged to EUR, UBS(Lux)Fund Solutions – Bloomberg US 10+ Year Treasury Bond UCITS ETF(hedged EUR) e UBS(Lux)Fund Solutions – Bloomberg US 1-3 Year Treasury Bond UCITS ETF(hedged EUR).
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