Il 2022 è stato finora uno degli anni peggiori per gli investimenti obbligazionari, stritolati dalla pressione contemporanea di inflazione, tassi in salita e rallentamento economico.
Lo scorso 27 ottobre, la Banca centrale europea ha alzato i tassi d’interesse di altri 75 punti base. Il tasso principale è così salito al 2%, il tasso sui depositi all’1,5% e il tasso sui prestiti marginali al 2,25%. Nella nota rilasciata dal Consiglio direttivo si prevede peraltro di mettere mano a ulteriori aumenti dei tassi e si precisa che le decisioni saranno prese a ogni riunione di volta in volta.
La settimana scorsa, inoltre, la presidente della BCE, Christine Lagarde ha dichiarato che una “recessione modesta” nell’Eurozona non basterebbe da sola a “domare l’inflazione” e che quindi, qualora si verificasse, non sarebbe sufficiente per la BCE “lasciare che si diffonda” al fine di riportare l'inflazione al suo obiettivo del 2%. Tradotto: anche in caso di recessione (modesta), gli aumenti dei tassi continueranno.
“Con un livello d’inflazione leggermente al di sotto della soglia psicologicamente critica del 10%, la BCE è ancora saldamente in modalità di inasprimento”, afferma in una nota di Silvia Dall’Angelo, economista senior di Federated Hermes. “Tuttavia, se da un lato il percorso è chiaro, dall'altro vi è ancora una forte incertezza sulla destinazione finale. E in questo contesto di incertezza la BCE scoprirà quale sia la destinazione reale a tempo debito, in base alla reazione dell’economia”.
“Guardando al brevissimo termine, la BCE probabilmente aumenterà nuovamente i tassi a dicembre, ma con un ritmo più lento, forse di 50 punti base” – prosegue Dall’Angelo – “La BCE ha utilizzato una finestra temporale limitata di opportunità per inasprire la propria politica e probabilmente sarà costretta a una pausa verso la fine dell'anno, quando si manifesteranno le indicazioni dei danni economici della crisi energetica in corso”.
“I rischi rimangono elevati, sebbene la maggior parte del rialzo dei rendimenti di questo ciclo sia quasi certamente alle spalle”, commenta Robert Tipp,responsabile obbligazionario globale di PGIM Fixed Income. Nel medio-lungo periodo, Tipp prevede che “le condizioni economiche siano destinate a ritornare a una configurazione più simile a quella pre-COVID: fattori secolari, come l'invecchiamento demografico e il debito elevato, dovrebbero portare a un ritorno di crescita e inflazione moderate, che potrebbero quindi tradursi in un contesto di tassi d'interesse più bassi, anche se con qualche eccezione nel mercato dell'Eurozona”.
“Quando ci si guarderà indietro, ad esempio tra cinque anni, sarà probabilmente chiaro che i tempi attuali hanno visto i livelli più alti di crescita, inflazione e tassi di interesse per le generazioni a venire”, prosegue Tipp. “Quindi, a qualunque livello i tassi raggiungeranno il loro picco si tratterà di una soglia che probabilmente si rivelerà il punto più alto per anni, decenni o magari anche generazioni a venire. Forse stiamo assistendo a un mini-ripristino del livello dei tassi degli anni ‘80”.
La categoria
I fondi all’interno della categoria Morningstar Obbligazionari diversificati in euro investono principalmente in obbligazioni societarie e governative di tipo investment grade emesse in euro o coperte dal rischio di cambio. Queste strategie non si concentrano su un singolo settore, investono principalmente in emittenti domiciliati nell'Eurozona, oppure in fondi globali che investono esclusivamente in emissioni denominate in euro, o ancora in strumenti atti a coprire tutta la loro esposizione in euro.
Lo svantaggio di adottare un approccio passivo per un'esposizione così ampia al mercato è la mancanza di voce in capitolo nell'allocazione settoriale. Ciò può consentire ai gestori attivi di aggiungere valore sovrappesando i segmenti a più alto rendimento dell'universo, soprattutto le obbligazioni societarie. In effetti, mediamente i fondi di questa categoria, popolata in larga misura da prodotti attivi, presentano un’esposizione più elevata alle obbligazioni societarie (35% contro il 20% medio delle strategie passive – dati al 27 settembre 2022) e sostanzialmente inferiore ai titoli sovrani (39% contro 58%). Tuttavia, ciò espone gli investitori a un rischio di credito più elevato; allo stesso tempo, un’esposizione più ampia e stabile ai titoli di Stato fornisce un cuscinetto protettivo nei momenti di stress.
L’offerta italiana
Gli investitori italiani possono scegliere tra nove ETF all’interno della categoria Obbligazionari diversificati in euro. Due di questi sono coperti dalla ricerca qualitativa di Morningstar.
Lo SPDR® Bloomberg Euro Aggregate Bond UCITS ETF (SYBA) è un’opzione interessante per gli investitori che cercano una soluzione unica per il reddito fisso investment grade denominato in euro. Questa strategia indicizzata offre una copertura completa dei mercati delle obbligazioni governative, quasi governative, societarie e garantite. Le sue spese correnti competitive (0,17%) sono alla base di un Morningstar Analyst Rating pari a Silver.
SPDR usa la tecnica di replica fisica ottimizzata per fornire le prestazioni del Bloomberg Euro Aggregate Bond Index. In pratica, il fondo acquista un insieme di titoli scelti in modo da creare un portafoglio sufficientemente simile a quello del benchmark, ma con un numero di componenti inferiore, in modo da ottimizzare i costi di transazione. Questa strategia non prevede prestito titoli.
Il benchmark traccia le performance delle obbligazioni a tasso fisso denominate in euro di emittenti con rating investment grade, indipendentemente dalla loro sede. Gli emittenti della zona euro rappresentano in genere il 90% del valore di portafoglio. La distribuzione di questo indice a reddito fisso multisettoriale è tipicamente 50%-60% governativa, 10%-15% quasi-governativa, 15%-20% societaria e 10%-15% va in obbligazioni garantite.
Le obbligazioni ammissibili devono avere un ammontare minimo di capitale in circolazione di 300 milioni di euro e una scadenza residua minima di un anno. Non vi è alcun limite al numero di obbligazioni ammissibili. L’indice viene ribilanciato mensilmente. Il reddito generato all'interno del mese viene conservato come liquidità non investita fino al ribilanciamento.
A livello di performance, in parte grazie al suo vantaggio in termini di costi rispetto alla media dei fondi attivi, questa strategia passiva ha fornito rendimenti corretti per il rischio superiori alla media della categoria negli ultimi cinque e dieci anni. I risultati più recenti sono stati invece deludenti. Ciò è dovuto al fatto che il mercato ha prezzato il rischio di un aumento dei tassi d'interesse nell’Eurozona e il fondo ha pagato la sua maggior duration.
In ogni caso, secondo gli analisti di Morningstar, i meriti di questa proposta d'investimento si valutano meglio sui lunghi periodi, poiché il fondo può svolgere il ruolo di elemento centrale, o addirittura unico, del reddito fisso in un portafoglio denominato in euro. Da questo punto di vista, i benefici composti delle basse commissioni costituiranno sempre un piacevole vento di coda per i rendimenti.
L’iShares € Aggregate Bond ESG UCITS ETF (IEAG), invece, ha abbandonato la versione tradizionale del Bloomberg Euro Aggregate Index per la sua edizione ESG, a partire da fine aprile 2022. Il cambio di indice non modifica l’opinione di Morningstar secondo cui questo fondo rimane una proposta solida per gli investitori che cercano una soluzione unica di reddito fisso investment grade per un portafoglio denominato in euro.
Lo screening ESG riguarda solo la parte non sovrana del portafoglio, principalmente il comparto delle obbligazioni societarie che rappresenta circa il 20% dell'indice e ha un effetto marginale sul profilo di rischio/rendimento del fondo rispetto alla sua precedente incarnazione non-ESG. Questo e, soprattutto, la sua commissione ora molto più bassa (0,16%), hanno favorito un upgrade del Morningstar Analyst Rating da Bronze a Silver nel giugno del 2022.
Anche iShares utilizza la tecnica della replica fisica a campione per tracciare il Bloomberg MSCI Euro Aggregate Sustainable and Green Bond SRI Index. L'indice prende come universo di partenza gli emittenti inclusi nel benchmark principale Bloomberg Euro Aggregate (non sottoposto a screening ESG). Gli emittenti della sezione non governativa vengono poi sottoposti a uno screening di tipo ESG in tre fasi: a) esclusione degli emittenti coinvolti in attività controverse (ad es. tabacco, armi militari, energia nucleare) e gli emittenti per i quali più del 5% dei ricavi deriva da attività commerciali legate al carbone termico e alle sabbie bituminose; b) screening in base ai rating MSCI ESG per escludere gli emittenti con un rating inferiore a BBB; c) screening in base alle controversie MSCI ESG per espellere gli emittenti che violano in modo significativo le norme di sostenibilità.
iShares può effettuare il prestito titoli per un importo fino al 100% del valore patrimoniale netto (Nav) del fondo. Blackrock, società madre di iShares, gestisce il processo di prestito titoli e si tiene il 37,5% dei redditi derivanti, mentre il 62,5% restante viene condiviso con gli aderenti all’ETF. Storicamente, il fondo presta annualmente in media tra il 10 e il 20% dei propri titoli. Per proteggere il fondo dal rischio di controparte che nasce da questa pratica (che teoricamente può portare a una perdita pari al 100% del capitale), iShares utilizza un collaterale superiore al valore del prestito.
Anche prima della riduzione delle commissioni, questo ETF presentava un vantaggio sostanziale in termini di costi rispetto alla media dei concorrenti attivi. Ciò ha permesso di ottenere rendimenti corretti per il rischio superiori alla media della categoria negli ultimi cinque e dieci anni.
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