C’è un segmento dei mercati obbligazionari che forse è meno conosciuto: quello del credito strutturato. In Europa, è ancora piccolo, ma nel mondo ha superato i mille miliardi a fine 2022 (dati Citi).
Di cosa si tratta? Ne parliamo con Fabiana Gambarota, co-fondatrice e managing director di P&G Sgr.
Sara Silano: Buongiorno Fabiana e benvenuta. Iniziamo subito spiegando cosa sono le obbligazioni strutturate e come funzionano?
Fabiana Gambarota: I titoli strutturati sono una categoria molto ampia e variegata di strumenti finanziari. Come dicevi giustamente tu, sono strumenti obbligazionari a cui, per esempio, può accompagnarsi uno strumento derivato, per esempio un interest rate swap, un'opzione e quindi, ad esempio, un'obbligazione a tasso fisso può diventare, attraverso l'aggiunta di un interest rate swap, un'obbligazione a tasso variabile.
Ma più specificatamente, quando parliamo di credito strutturato ci riferiamo al mondo delle ABS (asset-backed securities), ovvero i titoli che vengono da operazioni di cartolarizzazione. Un'operazione di cartolarizzazione è un'operazione in cui viene creata una società di scopo, una società veicolo per l'acquisto di un portafoglio di asset, che normalmente sono asset reali. Il veicolo finanzia questo acquisto attraverso l'emissione di note, che sono appunto le asset-backed securities, che sono invece strumenti finanziari.
Quindi la tecnica di cartolarizzazione consente di trasformare degli asset reali in strumenti cartolari. Le note che vengono emesse dal veicolo normalmente sono di diverse categorie - diverse classi - con un grado diverso di seniority e quindi di rischiosità ed evidentemente di rendimento. Normalmente, infatti, un veicolo emette una classe senior, una o più classi mezzanine e una classe junior. Le prime perdite di portafoglio vengono imputate alla classe junior, che quindi è quella più rischiosa e a più alto rendimento. La classe senior è quella più protetta perché viene intaccata soltanto laddove le perdite del portafoglio cartolarizzato sono così ingenti da erodere completamente sia la tranche junior sia le tranche mezzanine.
Perché si parla di credito strutturato? Perché il payout di queste obbligazioni -di queste note – è sì funzione totalmente di quelli che sono i flussi di cassa del portafoglio cartolarizzato, ma questi flussi vengono rimodulati e re-indirizzati secondo le regole strutturali dell'operazione di cartolarizzazione, in particolare secondo quella che viene definita waterfall o cascata dei pagamenti, che non è altro che l'ordine prestabilito di priorità con cui i flussi del portafoglio devono andare a ripagare le cedole e i rimborsi in conto capitale delle varie classi di note. Questa è la struttura dell'operazione.
Silano: Puoi farci qualche esempio?
Gambarota: La tecnica è così flessibile che consente di cartolarizzare qualunque cosa. Ma se noi andiamo nel mercato dei titoli pubblici - i titoli più liquidi - la fetta più grande del mercato è fatta da due tipologie di cartolarizzazioni: gli RMBS - la sigla sta per residential mortgage-backed securities, ovvero cartolarizzazioni di mutui. Quindi, la banca X eroga dei mutui residenziali e poi decide di cedere questi portafogli di mutui con certe caratteristiche a un veicolo di cartolarizzazione. È un'altra categoria di asset veramente molto diffusa è quella dei CLO, dove la sigla sta per collateralized loan obligation. In questo caso ad essere cartolarizzati sono leverage loans, ovvero prestiti, normalmente sindacati di imprese molto indebitate che però in caso di default hanno tassi di recuperi di recupero molto alti perché sono senior securities.
Silano: Come può esporsi a questo segmento un investitore privato?
Gambarota: Non direttamente per due ordini di ragioni. Perché si tratta di titoli complessi e strumenti complessi e perché la size minima di investimento è normalmente una size importante. Quindi il modo migliore per gli investitori privati per approcciare l’asset class – che poi è un asset class molto interessante perché il rischio è molto circoscritto e quindi è facilmente misurabile - è attraverso dei fondi dedicati e spesso si se si tratta di ABS pubbliche, quindi titoli liquidi, possono anche essere dei fondi Ucits. Laddove, invece, il fondo si focalizza su strumenti privati, su ABS private, lo strumento è quello dei fondi alternativi di tipo chiuso.
Silano: Fabiana Gambarota, grazie mille per la tua disponibilità oggi. Per Morningstar sono Sara Silano, grazie per averci seguito.
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