Perché il mercato obbligazionario USA indica una recessione che non c’è?

Da oltre un anno ormai, il predittore di recessione economica più seguito dal mercato obbligazionario lancia un segnale chiaro. Ma nonostante una yield curve invertita, non solo l’economia americana non è scivolata in recessione, ma ci sono anche segnali che essa stia guadagnando forza.

Prendiamo ad esempio il GDPNow della Federal Reserve Bank di Atlanta, una misura che tenta di fornire un quadro in tempo reale della crescita economica. I suoi valori suggeriscono che l’economia statunitense sta crescendo ad un ritmo del 5,8% nel terzo trimestre.

In effetti, gli investitori sono così convinti di non essere davanti a una imminente recessione che nelle ultime settimane i rendimenti dei bond sono aumentati.

Questo significa che questa volta la curva dei rendimenti invertita ha fallito come predittore di recessione? È ancora presto per dirlo, dicono alcuni veterani del mercato obbligazionario.

“Sono trascorsi circa 13 mesi da quando abbiamo iniziato a rilevare questa inversione e, sebbene le aspettative diffuse secondo cui l’economia statunitense sarebbe dovuta cadere in recessione si sono rivelate errate, penso che la curva dei rendimenti si dimostrerà ancora una volta un buon indicatore predittivo per il mercato e l’economia”, dice Duane McAllister, gestore di Baird Asset Management.

McAllister e altri fund manager sottolineano diverse ragioni per cui l’economia è stata in grado di continuare ad andare avanti nonostante una curva dei rendimenti invertita. In particolare, vi sono gli effetti persistenti dei massicci stimoli di natura fiscale e monetaria adottati durante la pandemia, nonché il ritardo con cui gli aumenti dei tassi della Federal Reserve si stanno trasmettendo all’economia reale. 

Cos’è la yield curve invertita

La yield curve, ovvero curva dei rendimenti dei titoli di Stato, è essenzialmente un modo per rappresentare i rendimenti lungo tutte le scadenze dei titoli obbligazionari, dal debito a breve termine a quello a lungo termine. Il modo più comune di osservare la curva è quello di tracciare una linea dai rendimenti delle emissioni a due anni a quelli dei titoli a 10 anni.

Nella stragrande maggioranza dei casi, i rendimenti delle scadenze più lunghe sono superiori a quelli delle obbligazioni a breve scadenza, in ragione del premio per il rischio di detenere obbligazioni per periodi di tempo più lunghi (nel caso dei titoli di Stato, la principale preoccupazione è l’impatto corrosivo che l’inflazione ha sulla cedola).

Ma in determinate circostanze di mercato, come le attuali, la forma della curva è invertita, con i rendimenti a breve termine che sono più alti di quelli a lungo termine.

Il messaggio di una curva dei rendimenti invertita è che mentre i tassi di interesse sono elevati ora, in futuro il tasso di crescita economica e dell’inflazione saranno più lenti, e quindi i tassi di interesse dovranno essere più bassi. Storicamente, queste condizioni si realizzano in un contesto di economia in recessione.

Lo scorso anno, la serie senza precedenti di aumenti dei tassi di interesse da parte della Fed ha portato i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine più in alto di quelli a lungo termine. La curva dei rendimenti si è invertita per la prima volta nel marzo 2022 ed è rimasta invertita dall’inizio di luglio di quell’anno.

Non solo la curva è invertita, ma il gap tra tassi a breve e tassi a lunga scadenza ha raggiunto il livello massimo dalla recessione del 1982. Ad agosto il rendimento dei titoli a 2 anni ha toccato il 4,93%, ovvero 0,67 punti percentuali al di sopra del rendimento dei titoli a 10 anni.

John Briggs, responsabile globale della strategia economica e di mercato di NatWest Markets, valuta questa attuale inversione come la più lunga dal periodo 1978-1980, che ha preceduto la recessione del 1980.

“Tradizionalmente la curva dei rendimenti non è così negativa per così tanto tempo”, afferma Mike Cudzil, portfolio manager di Pimco. 

Perché la curva dei rendimenti invertita è un indicatore importante

La curva dei rendimenti è molto più di un semplice grafico; ha un impatto economico.

Il principale tra questi è che crea un disincentivo per le banche a concedere prestiti. Una delle principali fonti di profitto per loro è la raccolta di depositi sui quali pagano tassi a breve termine, per poi prestare quel denaro ai mutuatari, per i quali applicano tassi di interesse a lungo termine. Se i tassi a breve termine sono più alti di quelli a lungo termine, ciò renderà i prestiti meno redditizi.

Allo stesso tempo, anche se i timori per una nuova crisi del settore bancario sono alle spalle, i fallimenti di alcuni istituti di credito hanno suggerito alle altre banche americane di inasprire i criteri per la concessione dei prestiti. “Quando le banche prestano meno, c’è meno denaro nel sistema e l’economia alla fine rallenta”, afferma McAllister.

Cudzil afferma che lo scenario di base previsto da Pimco indica una recessione nei prossimi trimestri. “Vediamo un rallentamento dell’inflazione e della crescita economica. Se sia a causa della curva dei rendimenti, è difficile spiegarlo. Ma sembra che i mercati stiano dicendo che la politica monetaria è in territorio restrittivo e dovrà essere allentata”.

Perché finora la curva dei rendimenti ha sbagliato?

Anche se la curva dei rendimenti è stata negativa per un periodo prolungato, l’economia ha continuato a procedere a ritmo sostenuto. Perché questa discrepanza?

La maggior parte degli esperti del mercato obbligazionario indica i fattori che hanno continuato a mantenere in movimento l’economia americana, a cominciare dagli sforzi della Fed nell’iniettarvi denaro durante la recessione prodotta dalla pandemia. “Bisogna guardare il punto di partenza in cui ci trovavamo. I tassi di interesse sono rimasti a zero per un periodo di tempo abbastanza prolungato.  Inoltre, la Fed ha immesso denaro nell’economia in modo diretto acquistando obbligazioni, una pratica nota come quantitative easing”, aggiunge McAllister. “A seguito del Covid, il governo ha provveduto a un massiccio stimolo fiscale che ha interessato ogni segmento dell’economia e, anche se la crisi prodotta dalla pandemia è alle spalle da un po', c’è voluto molto tempo prima che imprese e famiglie riuscissero a smaltire quel denaro in eccesso”.

Gli economisti affermano che la combinazione di politiche fiscali e monetarie espansive è stata un fattore chiave nel sostenere la forza della spesa dei consumatori e del mercato del lavoro, entrambi fattori importanti nel solido ritmo della crescita economica.

“Si è trattato di una politica monetaria estremamente accomodante e di una politica fiscale senza precedenti. Per questo motivo ci vorrà più tempo del previsto perché un aumento del costo del denaro di 525 punti base e una yield curve invertita producano gli effetti attesi sull’economia”, conclude McAllister.

L’articolo originario è stato pubblicato il 18 agosto su Morningstar.com