Verso la trimestrale: i conti di Berkshire faranno sorridere Buffett?

Il titolo Berkshire Hathaway (BRK.A/BRK.B) è salito in Borsa del 18% negli ultimi 12 mesi. In vista della pubblicazione dei conti del terzo trimestre, di seguito riportiamo le opinioni degli analisti di Morningstar sugli aspetti da considerare e sulle prospettive future dell'azienda. 

Data di pubblicazione dei dati: 4 novembre 2023.

Cosa mettere a fuoco nella trimestrale di Berkshire Hathaway

Gli utili non saranno l’unica cosa su cui si concentreranno gli investitori quando Berkshire pubblicherà i risultati del terzo trimestre. Esamineranno anche i livelli di liquidità della società, la quantità di azioni riacquistate dal CEO Warren Buffett durante gli ultimi tre mesi, quanto l’azienda ha aggiunto al suo portafoglio di investimenti azionari e quanto bene ha resistito alle difficoltà del mercato azionario.

Dal punto di vista operativo, questi sono i nostri maggiori interrogativi:

- Quanto la crescita e la redditività di Geico sono sotto pressione? Il segmento delle assicurazioni auto negli Stati Uniti è ancora in perdita. Geico e i suoi competitor, tra cui Allstate ALL, Travellers TRV e Progressive PGR, quotati in Borsa, sono stati pesantemente colpiti dalla significativa inflazione da costi e dalla carenza di offerta nel mercato dell’auto, che ha reso le riparazioni dei vecchi autoveicoli più costose. Queste compagnie hanno anche registrato un aumento della gravità degli incidenti e dei costi medici ad essi associati. Sebbene i prezzi siano migliorati e il settore abbia dimostrato di poter riprendersi abbastanza rapidamente dalle tendenze negative dei sinistri, c’è stata una frenata della crescita dei premi assicurativi. Sembra, dunque, che questa volta il settore debba impiegare più tempo per superare le distorsioni prodotte dall’inflazione. Geico ha faticato molto più di Progressive (il suo principale competitor) su questo fronte e non ci aspettiamo che sia cambiato molto in questo trimestre.

- L’aumento dei prezzi nei segmenti commerciale e riassicurativo sta migliorando i risultati di Berkshire Hathaway Primary Group (BHPG) e Berkshire Hathaway Reinsurance Group (BHRG)? Nel 2019 la crescita dei prezzi ha registrato un’accelerazione nei rami primari e di riassicurazione. Questo trend positivo si è consolidato durante la pandemia di Covid-19 ed è rimasto vivo nei due anni successivi. I prezzi più alti erano necessari per compensare l’aumento dell’inflazione e altre tendenze relative ai sinistri e, sebbene ora abbiano iniziato a stabilizzarsi, il loro effetto sugli utili è stato significativo. Se è vero che sia BHRG che BHPG stanno beneficiando dell’acquisizione di Alleghany in termini di premi incassati, siamo curiosi di vedere i progressi del loro business. Il terzo trimestre coincide generalmente con l’inizio della stagione degli uragani e quest’anno Berkshire ha aumentato la sua esposizione a questi fenomeni naturali. Vogliamo capire, quindi, in che misura le perdite dovute a questo tipo di eventi incidano sui profitti.

- Dato il contesto macroeconomico, ci chiediamo come stia performando BNSF Railway. L’azienda Union Pacific (UNP), che di solito è una buona proxy per il business di BNSF, ha visto i ricavi medi diminuire del 6,7% durante il trimestre, con volumi totali in calo del 2,7%. Ciò ha portato ad una contrazione del 9,5% dei ricavi totali. Dato che i risultati di BNSF sono stati inferiori a quelli di Union Pacific per gran parte dello scorso anno, non ci aspettiamo che il segmento ferroviario di Berkshire abbia interrotto questa tendenza nel terzo trimestre.

- Berkshire deteneva una liquidità di 147,4 miliardi di dollari alla fine del secondo trimestre. Un ammontare che è pericolosamente vicino al livello di 150 miliardi di dollari che Buffett considera insostenibile per gli azionisti. In assenza di riacquisti di azioni, investimenti aggiuntivi e/o acquisizioni, è molto probabile che l’azienda abbia superato questa soglia. Anche perché i flussi di cassa generati dalla società in un trimestre sono stati in media pari a circa sette miliardi di dollari negli ultimi tre anni. Detto questo, a parte i quasi 500 milioni di dollari di proventi che Berkshire ha realizzato dalle vendite di azioni HP HPQ a settembre, abbiamo poche informazioni sui suoi investimenti azionari durante il terzo trimestre. Inoltre, non abbiamo sentito parlare di eventuali accordi che potrebbero essere stati stipulati durante il periodo. Per quanto riguarda il riacquisto di azioni proprie, il management è stato molto parsimonioso lo scorso anno, acquistando una media di 2,4 miliardi di dollari di azioni ogni trimestre, rispetto ai 4,7 miliardi di dollari a trimestre dell’anno precedente. La nostra attuale previsione prevede che la società finanzi un buyback per un valore di 1,7 miliardi di dollari durante il quarto trimestre (in linea con quanto fatto nel secondo periodo).

Il fair value di Berkshire Hathaway

Abbiamo alzato la nostra valutazione del titolo da 555.000 a 600.000 dollari per le azioni di Classe A, dopo aver aggiornato le nostre previsioni sulle attività operative del gruppo e sul portafoglio di investimenti assicurativi della società. La stima del fair value per le azioni di Classe B è pari a 400 dollari. 

La nostra valutazione è pari a 1,43 volte la stima del book value (valore dell’attivo) di Berkshire alla fine del 2024 (e 1,32 volte quello previsto nel 2025). Da un certo punto di vista, negli ultimi cinque anni le azioni sono state scambiate a una media di 1,4 volte il loro book value stimato per la fine dell’anno solare successivo.

La nostra stima del fair value deriva dalla valutazione di ciascuno dei segmenti operativi di Berkshire separatamente e quindi dalla somma delle parti. Dopo aver rivisto le proiezioni per il periodo 2023-2027, abbiamo aumentato la valutazione per gli asset assicurativi di Berkshire per via degli aggiustamenti apportati alla crescita dei premi, alla profittabilità e al rendimento complessivo del portafoglio di investimenti.

Economic moat

Storicamente abbiamo creduto che il Moat di Berkshire fosse più grande della somma delle sue parti, sebbene i suoi business si caratterizzino per una posizione di vantaggio competitivo. Gli asset del segmento assicurativo – Geico, Berkshire Hathaway Reinsurance Group e Berkshire Hathaway Primary Group – continuano a contribuire in modo importante al risultato complessivo. Prevediamo che rappresentino circa il 30% degli utili prima delle imposte (e il 50% della nostra valutazione dell'azienda) e crediamo che siano anche sovracapitalizzati rispetto alla media del settore e generino liquidità a basso costo.

Queste disponibilità temporanee di liquidità, che derivano dalla riscossione dei premi in anticipo rispetto a sinistri futuri, hanno consentito a Berkshire di generare rendimenti aggiuntivi poiché la società investe questi fondi in asset commisurati alla durata della copertura assicurativa sottoscritta.

Detto questo, non crediamo che il settore assicurativo sia particolarmente favorevole allo sviluppo di un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo. Sebbene esistano alcune aziende di alta qualità (tra cui Berkshire che vanta alcuni dei migliori operatori nei segmenti in cui compete), il prodotto venduto dagli assicuratori è fondamentalmente indifferenziato, la concorrenza è feroce ed è difficile realizzare rendimenti in eccesso in maniera continuativa. 

Uncertainty rating

Il nostro rating sull’incertezza legata al fair value di Berkshire è basso. Al momento non consideriamo alcuna questione ambientale, sociale o di governance dell’azienda sufficientemente rilevante da influenzare il nostro rating, e questo per via della minore esposizione dell’azienda ad alcuni dei principali rischi ESG inerenti ai settori in cui compete.

Detto questo, il Berkshire ha generalmente ottenuto punteggi più bassi rispetto ai suoi competitor relativamente alle questioni di governance a causa della composizione del suo consiglio e dei suoi comitati e della storica opacità sulle questioni di governance.

Relativamente alle altre fonti di rischio, Berkshire va incontro alla possibilità che gli indennizzi assicurativi superino le riserve per perdite o che svalutazioni materiali incidano sul suo portafoglio di investimenti. Inoltre, molte delle attività chiave dell’azienda – assicurazioni, produzione e distribuzione di energia e trasporti ferroviari – operano in settori soggetti ad un elevato controllo normativo, cosa che potrebbe influenzare future aggregazioni aziendali e la regolamentazione delle tariffe addebitate ai clienti.