James Gard: Abbiamo da poco pubblicato l’ultimo “Commento azionario mensile” a cura di Michael Field, che oggi è qui con noi. Grazie Michael per essere qui con me oggi. Giusto per individuare uno dei temi chiave del report, parliamo dei titoli del settore della difesa. Ovviamente, rispetto al report del mese precedente, ora c'è il nuovo conflitto in Medio Oriente. Hai menzionato i titoli della difesa in termini di interesse per gli investitori e ritieni che ora ci sia un percorso di crescita per queste azioni.
Michael Field: Giusto James. Sì, sono successe molte cose a livello globale. Quindi, la guerra in Ucraina va avanti ormai da un bel po’. Recentemente si è riaccesa la situazione tra Armenia e Azerbaigian. E poi, per finire, ovviamente, quello che abbiamo visto nei titoli dei giornali nell'ultimo mese, la situazione in Israele. Questo contesto, che di per sé stimola l'interesse degli investitori per i titoli della difesa, disegna un quadro nuovo. La maggior parte dei membri della NATO e la maggior parte dei Paesi europei stanno spendendo relativamente meno per la difesa ormai da tanti anni. I conflitti recenti, dunque, hanno in un certo senso evidenziato il pericolo che questo costituisce e la necessità di spendere di più in futuro. Pertanto, i nostri analisti del settore della difesa prevedono un forte aumento della spesa per la difesa nei prossimi cinque anni, il che rappresenta una sorta di enorme vantaggio strutturale per aziende come Thales.
Gard: Aziende come BAE hanno avuto valutazioni molto alte l'anno scorso, ma stai dicendo che potremmo assistere a un altro aumento dei prezzi.
Field: Sembra di sì. Solitamente, un driver favorevole come questo trascina il prezzo delle azioni verso l'alto. Vorrei fare una precisazione, questo non vuol dire che ogni singola azienda nel settore della difesa vedrà salire le sue quotazioni. Ad esempio, è necessario cercare società che abbiano una forte esposizione verso l’Europa. Gli Stati Uniti, infatti, stanno spendendo per la difesa già da tempo, mentre in Europa c'è un po' più di margine in questo senso. C’è poi da considerare le aree in cui verrà convogliata questa spesa. Se ad esempio la guerra in Ucraina dovesse continuare così ancora per diverso tempo, ci sarebbero da soddisfare le richieste di armi e munizioni. Ci sono molte aziende che forniscono questi strumenti e che al momento sono probabilmente quelle più interessanti in questo settore.
Gard: Al contrario, come affermi nel tuo rapporto, ritieni che le banche potrebbero aver raggiunto il picco in termini di redditività. So che molte banche del Regno Unito hanno deluso gli investitori a causa dei loro margini di interesse. Credi, dunque, che le banche europee abbiano già raggiunto i livelli massimi di profittabilità?
Field: In termini di redditività, la risposta è probabilmente sì. Solo otto mesi fa abbiamo superato una crisi del sistema bancario, ma per tutto quello che è successo dopo sembra essere passato molto più tempo. In quel momento, i nostri analisti hanno continuato a sostenere che le banche non erano poi così male, che erano abbastanza sicure e che le condizioni strutturali erano tali che sarebbero sopravvissute anche a questa crisi per poi diventare più redditizie nel corso dell'anno. E così è stato. Tuttavia, il sentiment degli investitori funziona diversamente. Gli investitori erano ovviamente molto negativi nei confronti delle banche, a marzo, all’inizio della crisi. Ma con il passare del tempo, sono diventati sempre più fiduciosi. Ora stiamo moderando le nostre previsioni e stiamo dicendo agli investitori che il margine di interesse netto è aumentato abbastanza rapidamente. Inoltre, ci sono condizioni negative che stanno entrando in gioco anche adesso: i tassi di interesse sono molto alti al momento, il che dovrebbe in qualche modo frenare i prestiti, mentre le insolvenze e i default aumenteranno probabilmente nei prossimi sei mesi, dato che i tassi elevati influiscono sulla capacità delle persone di rimborsare effettivamente tali prestiti. Per questi motivi, stiamo dicendo di avere maggiore cautela sulle banche.
Gard: Abbiamo avuto due riunioni delle banche centrali dal tuo ultimo report e il messaggio sembra essere che sia ancora troppo presto per parlare di taglio dei tassi. I tassi rimarranno più alti ancora a lungo e queste sono sicuramente buone condizioni affinché le banche possano prosperare.
Field: È vero. E penso che, in larga misura, gli investitori non abbiano ascoltato esattamente ciò che la Fed e la Bank of England stanno dicendo, ovvero, come hai appena detto, che i tassi di interesse potrebbero essere più alti per un periodo più lungo. Mentre sembra che gli investitori stiano sentendo quello che vogliono sentirsi dire, cioè che ci saranno dei primi tagli l'anno prossimo. Penso che questa condizione sia certamente di supporto alle banche. Tuttavia, come ho già detto, ci sono altri aspetti, come la riduzione dei mutui ipotecari, la riduzione dei prestiti a clienti e imprese, e, dato il contesto economico, il problema delle insolvenze. Ciò non vuol dire che le banche non saranno redditizie, ma significa semplicemente che la redditività che abbiamo visto nell'ultimo trimestre potrebbe essere stato il picco massimo.
Gard: Penso che gli investitori britannici abbiano un rapporto particolare con le banche del Regno Unito. Le hanno acquistate con l'idea che fossero a buon mercato e così sono rimaste. Qualsiasi tipo di indicazione, come un aumento dei crediti inesigibili o altro, viene immediatamente punito come una sorta di avvertimento di recessione. La Bank of England si è mostrata molto pessimista in termini di crescita per il prossimo anno. Le aspettative della banca centrale, quindi, non sono di un miglioramento delle cose per l’anno prossimo, ma indicano che la crescita dovrebbe tornare nel 2025 e nel 2026. Immagino dunque che questo sia il breve termine con cui avranno a che fare gli investitori in titoli bancari del Regno Unito.
Field: In una certa misura, sì. I risultati delle banche sono fortemente dipendenti dall’economia. Se si guarda ai loro depositi e a quanto devono lavorare per ottenere effettivamente un profitto, si capisce che molto dipende dal contesto economico favorevole che li circonda. Quindi, penso che gli investitori siano giustamente cauti. Dove invece gli investitori generalmente sbagliano è nel comprendere le differenze tra le diverse banche, in termini di solidità dei bilanci ed esigibilità dei prestiti. Ed è qui che riteniamo che la selezione dei titoli sia particolarmente importante in questo momento.
Gard: C’è un altro settore in cui gli investitori sono stati particolarmente pessimisti, stiamo parlando dei costruttori di case e questa settimana abbiamo notato un forte aumento del prezzo delle azioni Persimmon. C’è la sensazione che gli investitori stiano scontando tutte le terribili notizie per il settore immobiliare, ma Morningstar ritiene che molti di questi titoli dell'edilizia residenziale siano sostanzialmente sottovalutati. Cosa spiega, dunque, il balzo del titolo Persimmon? L’azienda ha comunicato che i completamenti di case sono stati inferiori al previsto, ma anche sono stati superati i target fissati in precedenza. Cosa che ha spinto al rialzo il prezzo delle azioni? È qualcosa che dovremmo aspettarci in futuro anche dalle altre aziende dell’edilizia?
Field: È molto difficile dirlo. Le aziende di questo settore sono una sorta di avanguardia di ciò che accade all’economia. E hai menzionato Persimmon in particolare. Sì, l'aggiornamento non è stato eccezionale. Le prospettive non sono grandiose per il prossimo anno. E sono leggermente in calo rispetto ai completamenti di case per quest'anno. Prenderesti, dunque, queste notizie come negative. Ma ancora una volta, è come hai detto tu, quanto di questo viene prezzato nelle quotazioni del titolo? Le azioni di Persimmon sono scese di due terzi negli ultimi anni rispetto al loro picco. Quindi hanno valutazioni di mercato davvero basse al ribasso. Qualche mese fa ero alla Morningstar Investment Conference U.K. e c'era un relatore esterno che ha mostrato una diapositiva in cui veniva descritto il comportamento delle banche e dei costruttori in un normale ambiente recessivo. Quello che si vede è che questi settori accusano il colpo molto presto e poi, quando sembra che l’economia possa migliorare, si riprendono abbastanza rapidamente. Anche se potrebbero passare tre o quattro anni prima che l'economia si riprenda, da un punto di vista del settore immobiliare, gli investitori non hanno bisogno di aspettare tutto questo tempo. L’unica cosa che devi aspettare, affinché tu possa effettivamente guadagnare con queste azioni, sono dei segnali di ripresa dell’economia.
Gard: Sembra che gli investitori stiano cercando di cronometrare il momento della ripresa. E all’inizio dell’anno si aveva la sensazione che i costruttori di case fossero stati troppo penalizzati. Tuttavia, programmare la velocità in cui il mercato smette di scontare le cattive notizie è molto difficile. E forse è una cosa che va lasciata ai professionisti della finanza. Quindi, se posso restare sul tema dei movimenti dei prezzi delle azioni, sembra che questa stagione delle trimestrali abbia prodotto molta volatilità sui listini. È solo la mia impressione o è stato davvero così?
Field: Penso che sia giusto, soprattutto per alcuni tipi di azioni come Telefonica Deutschland, che di solito non registrano variazioni così ampie del prezzo di mercato, che è poi la caratteristica che apprezzano gli investitori. Direi che questa stagione delle trimestrali è stata di particolare interesse per gli investitori, dato il tipo di contesto economico instabile in cui ci troviamo. Inoltre, se si guarda agli ultimi anni, abbiamo avuto periodi di relativa stabilità in cui sapevamo cosa aspettarci dalle aziende e anche dalle banche centrali. In questa stagione delle trimestrali, invece, gli investitori sono davvero alla ricerca di una guida su come sta andando l’economia o su cosa aspettarsi nel 2024 dall’economia e da alcuni settori. Non abbiamo avuto alcuna visibilità o alcuna comprensione, ad esempio, degli effetti che la congiuntura ha avuto sui comportamenti del consumatore all'inizio di quest'anno.
La spesa discrezionale è diminuita, lo sappiamo tutti, ma nel corso dell'anno abbiamo registrato questo tipo di problema anche nel settore dei beni di prima necessità. I produttori di birra come Heineken e Anheuser-Busch, ad esempio, hanno segnalato un calo dei volumi, il che è un dato anomalo, giusto? Di solito si tratta di un prodotto che ha una domanda molto stabile. Quindi, se aziende come queste stanno sorprendendo il mercato, in una certa misura, allora è ovvio che altre società che hanno ancora meno visibilità, come ad esempio quelle delle telecomunicazioni, possano produrre sorprese ancora più grandi. Quindi, per concludere, possiamo dire che è stata una stagione di trimestrali decisamente interessante.
Gard: Questo può essere vantaggioso, ad esempio, per chi vende allo scoperto e per i gestori di hedge fund, ma rende l'investitore medio sicuramente più nervoso. Qual è il tuo messaggio agli investitori? Non farti prendere dal panico se il prezzo delle tue azioni scende del 10%-20% in un giorno?
Field: Penso che bisogna sempre concentrarsi sui fondamentali di lungo termine, nessun settore è a prova di bomba. Anche di recente, in Europa, abbiamo visto settori come quello utility e quello farmaceutico, che normalmente sono molto stabili, registrare una forte contrazione delle valutazioni. Questo significa che si aprono nuove opportunità di investimento. A Morningstar ci concentriamo molto sulle aziende di alta qualità e con vantaggi competitivi sostenibili nel lungo termine. Questo non significa che i risultati di queste società siano prevedibili in un arco temporale di sei mesi o che sappiamo esattamente cosa faranno, ma che su intervalli di tempo più lungo siamo abbastanza sicuri di come si comporteranno. Per queste ragioni preferiamo le azioni con un Moat.
Gard: Bene, grazie per i tuoi approfondimenti Michael. Ci vediamo il mese prossimo per nuovi aggiornamenti e considerazioni sulla stagione delle trimestrali. Il quarto trimestre sarà molto interessante e non vedo l'ora di discuterne con te. Per Morningstar, sono James Gard.
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