Cosa è successo sui mercati nel 2023 e cosa aspettarsi nel 2024

James Gard: Benvenuti a Morningstar. Con me oggi c'è Michael Field, European market strategist di Morningstar. Grazie per essere con me oggi, Michael.

Come ogni mese, ci ritroviamo per discutere dei temi salienti relativi ai mercati finanziari, ma questo è l'ultimo appuntamento di quest'anno. Per questo motivo, guarderemo anche al 2024. Sono contento di poter parlare con te oggi anche perché siamo reduci da poco dalle decisioni di tre banche centrali e oggi i mercati sono in movimento. Quindi c'è molto di cui parlare in questo momento. Iniziamo con quest’anno per poi passare al 2024?

Michael Field: Assolutamente. Il 2023 è stato un anno davvero ricco di eventi, non solo positivi. Abbiamo iniziato l’anno pensando che ci saremmo trovati in una ripresa strutturale dopo la pandemia e la riapertura della Cina. Insomma, molti catalizzatori positivi. Poi abbiamo avuto la crisi bancaria a marzo, e da lì in poi le cose sono andate avanti, con mercati che sono saliti per poi calare nel corso dell'anno. Ma per fortuna, e come hai detto tu, oggi è una giornata davvero interessante.

C'è molta eccitazione per la decisione della Fed di ieri sera (14 dicembre 2023) e per i verbali della riunione della Fed. Non pensavo che dicessero qualcosa in particolare che potesse darci queste grandi speranze, ma il mercato sembra aver reagito positivamente. E se guardate all'S&P 500, al mercato azionario in Europa e al FTSE, sono tutti molto vicini ai massimi storici, il che, considerato che le economie europee sono ancora sull'orlo della recessione, sembra davvero folle. Ma è quello che sta accadendo.

Gard: Certo. Nelle mie note che mi ero preparato per oggi avevo scritto "contro ogni probabilità" per il titolo sui mercati europei di quest'anno. Effettivamente, nonostante due flessioni registrate durante l’anno, i mercati o gli indici europei hanno mostrato un buon andamento.

Field: Sì, infatti, contro ogni previsione è stato un buon risultato nel complesso per gli investitori, quando si considera quanto hanno guadagnato nel corso dell'anno. Ancora una volta, sia che tu abbia investito negli Stati Uniti o in Europa, i rendimenti sono stati a doppia cifra. Abbastanza sorprendentemente, penso che se me lo avessi detto qualche mese fa, probabilmente non ti avrei creduto. Quindi, in generale, è stato un anno positivo per gli investitori. E poi, sulla scia di questo risultato, le cose dovrebbero migliorare nel corso del 2024, almeno in termini di diminuzione dei tassi di interesse. Quindi, per quanto possa sembrare assurdo che i mercati siano vicini ai massimi storici, si può certamente capire perché gli investitori siano fiduciosi, visti i rendimenti realizzati nel 2023.

Gard: Certo. Quindi le condizioni sembrano buone affinché il rally di fine anno continui anche nel 2024. Ma concentriamoci un attimo sul Regno Unito, che non sembra aver partecipato a questo rally. Se guardi il livello del FTSE 100, è lo stesso dell'inizio dell'anno, nonostante qualche movimento in su e in giù. Perché, secondo te, il Regno Unito è rimasto indietro nel rally globale? 

Field: Penso che la prima cosa da dire sia che, sì, sicuramente il Regno Unito non ha registrato gli stessi guadagni degli altri indici da inizio anno. Ma la tua affermazione secondo cui il livello dell’indice FTSE sia rimasto sostanzialmente invariato rispetto a inizio anno ignora in qualche modo il fatto che è ancora molto vicino ai massimi storici. Quindi, tutto sommato non è andata poi così male.

Ma c'è del vero in quello che hai detto. Penso che il FTSE 100 presenti alcuni problemi strutturali e penso che gli investitori siano consapevoli di questo. Il risultato è la tendenza che stiamo osservando in termini di deflussi dagli indici azionari del Regno Unito. Penso che stiamo assistendo a un ribilanciamento dei portafogli globali e gli indici principali del Regno Unito sono semplicemente meno attraenti al momento. Il mercato azionario britannico è molto esposto al settore bancario e delle materie prime; dunque, ci sono pochissime industrie in crescita. È stato ben documentato come quest'anno molte più aziende abbiano spostato la loro quotazione principale sul listino di New York e credo che questo sia uno dei principali fattori per cui il FTSE è rimasto indietro rispetto agli altri mercati.

Gard: Ogni anno leggo gli outlook delle banche e degli asset manager che dicono che il Regno Unito è molto conveniente e che il prossimo anno sarà un grande anno per questo mercato perché è una grande opportunità di acquisto. Voglio dire, l'ho letto così tante volte che alla fine questa previsione potrebbe diventare realtà. Ma se i mercati globali vanno bene, allora anche il Regno Unito potrebbe trarne vantaggio?

Field: Sì, penso che sia giusto. L’indice FTSE 100 è scambiato a un P/E pari a circa la metà dell'S&P 500. Quindi, credo che il profilo di crescita minore di alcune delle aziende che compongono il paniere del FTSE 100 e le aspettative piuttosto noiose riguardo alle future performance siano prezzate nelle valutazioni del mercato britannico.

Gard: Parliamo del 2024. Nel tuo recente articolo sulle prospettive per il nuovo anno dici di aspettarti che l’inflazione non si normalizzerà completamente, ma che l’Occidente dovrebbe comunque evitare una recessione. Quindi, sembra che ci siano le condizioni per un anno positivo.

Field: Penso che nel complesso si possa dire questo. I tassi di interesse sono destinati a scendere in tutto il mondo occidentale, come dimostrano le tre principali banche centrali a cui stiamo guardando. Quindi, questo è certamente positivo in ogni caso per il mercato azionario e mette delle buone basi per il prossimo anno. Se guardiamo al mercato europeo, le valutazioni  sono vicine al fair value. Ma al suo interno ci sono molti segmenti che sono sottovalutati su cui gli investitori possono puntare. E uno di questi è il comparto delle utility, che ha sofferto sia negli Stati Uniti che in Europa e ora offre sconti davvero elevati. Gli investitori sembrano aver ignorato alcune caratteristiche di questo settore e il fatto che in questo caso acquistano azioni che sono destinate ad apprezzarsi e con dividendi in crescita, piuttosto che semplicemente un flusso di reddito fisso come succede con le obbligazioni. Quindi, non si tratta di titoli che sono sostituti dei bond, anche se dalle vendite registrate dalle azioni del settore utility negli ultimi sei mesi gli investitori sembrano aver pensato questo. Quindi, penso che sì, ci sono sicuramente alcuni settori che ne trarranno beneficio.

Mi aspetto che nel complesso il 2024 sia in un certo senso destinato a essere un anno migliore sotto alcuni aspetti. Ma quello su cui vorrei mettere in guardia è che nel Regno Unito e in Europa stiamo osservando i tassi di interesse più alti degli ultimi 16 anni. Ma sono così alti solo da sei mesi a questa parte. Quindi, non abbiamo ancora visto tutti gli effetti dei tassi di interesse sull’economia. Stiamo cominciando a farlo ora. Le richieste di mutui nel Regno Unito o le approvazioni di mutui sono ai minimi degli ultimi 10 anni. Quindi, sono diminuite del 40% anno su anno. Ma la parte più difficile, sia per le aziende che per i consumatori, sarà all’inizio del 2024. Quando i tassi di interesse scenderanno, queste aziende ne trarranno beneficio, ma non sorprendiamoci se nei primi mesi o anche nella prima metà del 2024 leggiamo ancora dichiarazioni negative da parte delle aziende o se vediamo emergere ancora parte di quella negatività.

Gard: Non c’è dubbio che ci saranno dei settori che ne risentiranno maggiormente, come quelli più esposti al ciclo economico. Tuttavia, le vendite al dettaglio nel Regno Unito si sono dimostrate resilienti. Le prospettive per il prossimo anno, però, non sono eccezionali, diciamocelo.

Field: Penso che sia giusto. Penso che tutti abbiamo visto le nostre bollette del riscaldamento  – stamattina sono rimasto scioccato vedendo la mia. Quindi penso che il consumatore sia stato colpito su molti fronti e che qualcosa, come ad esempio gli acquisti nell’abbigliamento, possa facilmente diminuire. Penso di aver letto di recente alcune statistiche che mostrano quanti vestiti e oggetti in eccesso possiede una famiglia media nel Regno Unito. Altre statistiche, invece, dicono che negli ultimi sei mesi il taccheggio ha raggiunto livelli altissimi nel Regno Unito e in Irlanda. Questo è molto indicativo di quante persone stiano davvero soffrendo. Quindi penso che tu abbia ragione, potremmo assistere a un periodo di difficoltà, anche se, in una certa misura, questo è stato già incorporato nelle valutazioni di mercato. Il quadro nel settore dei consumi, comunque, è davvero contrastante.

Gard: Nelle tue previsioni hai affermato che non si vede un chiaro catalizzatore per il rimbalzo del settore dei beni di consumo ciclici, anche se sembrano scambiati a valutazioni economiche.

Field: Penso di sì. Abbiamo visto alcuni segmenti all’interno del settore beni di consumo, come ad esempio quello dei viaggi, che hanno registrato una ripresa massiccia.

Gard: Sì.

Field: Penso che uno dei problemi qui sia il fatto che se si guarda al numero di hotel e di ristoranti disponibili, è ancora al di sotto dei livelli prepandemici, mentre la domanda è tornata ai livelli prima della pandemia, il che ha causato quello squilibrio che vediamo quando andiamo a mangiare fuori e vediamo che i ristoranti sono tutti pieni e ci chiediamo cosa stia succedendo nel mondo dei consumi, se forse all'improvviso le persone stanno guadagnando molti più soldi di prima. Il che non è vero. Quindi non c'è un vero catalizzatore in questo caso.

Il settore del lusso, invece, era quello che per un po' abbiamo pubblicizzato come veramente difensivo, perché offre i suoi prodotti a consumatori con un reddito elevato, i cui acquisti non dipendono dal fatto che abbiano o meno ottenuto un aumento del loro stipendio. Queste aziende sono state definite, in una certa misura, a prova di proiettile, ma ora anche qui cominciano a mostrarsi delle crepe. Si vedono molti produttori del lusso parlare di grandi scorte invendute e della necessità di dover ridurre i prezzi. Quindi, questo è un altro segmento dei consumi che è in difficoltà adesso. Ovviamente ci sono delle eccezioni alla regola, ma la maggior parte delle aziende nel settore dei consumi deve fare i conti con la limitata capacità di spesa del consumatore medio. Le bollette delle utenze sono ancora alte e, come abbiamo detto prima, molti consumatori hanno visto salire i costi legati aalla casa. Quindi, a qualcosa devono rinunciare.

Gard: Spostiamoci un po' dal settore beni di consumo. Hai già menzionato il comparto delle utility, quindi vorrei soffermarmi su quello healthcare. Di solito è un settore difensivo. Nel Regno Unito, le azioni Glaxo non sono andate particolarmente bene quest'anno, mentre Novo Nordisk ha avuto un anno fantastico. So che ha fatto un passo avanti con uno dei farmaci per il diabete. Quali sono le tue scelte di investimento relativamente a questo segmento? Se ricordo bene, nel tuo outlook hai menzionato le industrie dell’oncologia.

Field: Penso che la prima cosa che dobbiamo chiarire riguarda i settori difensivi. Non stiamo dicendo che sono gli unici settori in cui si può investire. Quello che stiamo dicendo è che se si guarda agli investimenti – non solo in Europa, ma su base globale – e in particolare a quei comparti che al momento hanno le valutazioni più convenienti, ci sono diverse opzioni. Ci sono i beni di consumo ciclici, che sono ancora uno dei settori più economici, i titoli delle telecomunicazioni e quelli finanziari. Appaiono tutti super convenienti. Ma alcuni di loro sono scambiati a buon mercato per un motivo. C’è infatti una forte preoccupazione da parte degli investitori su alcuni titoli fortemente esposti al ciclo economico. Riteniamo che le cose miglioreranno in una certa misura nel 2024. Il taglio ai tassi di interesse sarà un catalizzatore positivo. Ma nel frattempo, se si guarda alle economie del Regno Unito e dell’Europa, si nota come siano ancora sull’orlo della recessione. L’altro giorno, il Regno Unito ha registrato un dato del Pil abbastanza buono. Ma per buono significa che è aumentato di 30 punti base rispetto al mese precedente, il che non è qualcosa per cui brindare. Mentre in Europa, ancora una volta, ci sono dei dati negativi.

Le economie sono sull’orlo di una recessione e gli investitori ne sono consapevoli. Quindi, quello che stiamo dicendo è che i comparti più difensivi, come quello farmaceutico o delle utility offrono un po' di protezione. Relativamente a queste ultime, gli investitori sono consapevoli delle qualità difensive di questi titoli e della prevedibilità dei loro flussi di cassa. Tutti, infatti, dobbiamo pagare le bollette delle nostre utenze.

Quello farmaceutico, ovviamente, è un altro settore decisamente difensivo. Le persone sono consapevoli di questa sua qualità, oltre che del suo profilo di crescita, e solitamente attribuiscono un premio a queste caratteristiche. Ma non questa volta. Molte di queste aziende – abbiamo visto che Pfizer ha rilasciato un comunicato l'altro giorno - sono in difficoltà a causa dei farmaci anti-COVID. Fondamentalmente, le vendite di questi prodotti non sono in linea con le aspettative. Gli investitori erano preoccupati dal fatto che questi farmaci avrebbero potuto deludere quest’anno e sembra che abbiano avuto ragione. L'altro giorno abbiamo rivisto al ribasso la nostra stima del fair value di Pfizer, anche se il titolo continua a essere scambiato a sconto.

Ci sono però altri segmenti, come hai detto anche tu, quello dell’immunologia e dell’oncologia, in cui vediamo un profilo di crescita davvero interessante nei prossimi anni. Gli investitori, in questo caso, sono preoccupati dalla scadenza dei brevetti (patent cliff) e dal rischio che la crescita di queste aziende non sia abbastanza buona da compensare l’effetto negativo della scadenza dei diritti di brevetto che si verificherà nei prossimi anni. Per questo motivo scontano questi titoli.  Ma ancora una volta, si vedono continuamente aree di potenziale svolta. Tu hai menzionato Novo Nordisk, che ha beneficiato dell’entusiasmo del mercato per i farmaci dimagranti. Ma il rovescio della medaglia è che gli investitori stanno ignorando i farmaci oncologici e immunologici di cui ho parlato prima. Quindi, ci sono sicuramente aree del settore farmaceutico che ora rappresentano delle opportunità, e direi anche opportunità molto difensive, che è cioè di cui avremo bisogno nel 2024 a causa di tutta l'incertezza che stiamo affrontando. 

Gard: Ottimo. Guardando al prossimo anno e ai settori che potrebbero essere in difficoltà, ti chiedo: come vanno secondo te le cose tra i bancari e se il settore immobiliare commerciale potrebbe sorprendere in negativo il prossimo anno.

Field: Penso che nessuno dei due andrà in crisi. Relativamente alla tua prima domanda, quest'anno tutti hanno vissuto un marzo in preda al panico. Sembra che da allora siano passati circa due anni, ma stiamo parlando di qualcosa che è successa solo a marzo scorso. Pensavamo che il fallimento delle banche avrebbe prodotto un effetto domino in tutta Europa e negli Stati Uniti, mentre dopo la debacle del Credit Suisse non è successo davvero nulla. In quelle settimane i nostri analisti sottolineavano come le banche europee fossero piuttosto ben capitalizzate e questa è ancora l’opinione che sosteniamo ora. Recentemente, ho visto un grafico realizzato da uno dei nostri analisti, relativo alle più grandi banche in tutta Europa, che evidenziava come tutte godano di buona salute finanziaria.

Questo non vuol dire che non possa succedere nulla. Le banche, come parte del loro modello di business, fanno molto affidamento sulla leva finanziaria. Quindi c’è sempre una componente di rischio. Ma dal punto di vista del capitale, sono ben capitalizzate. Quindi, su questa base non dovrebbe esserci un’altra crisi del settore. Detto questo – e qui arriviamo alla nostra visione leggermente contrarian sul settore – le valutazioni di queste stock sono aumentate in maniera significativa. Non tutte, ci sono ancora delle opportunità, ma in media le valutazioni si sono alzate. Inoltre, in questo momento i rendimenti sul capitale che stanno producendo gli istituti di credito sono probabilmente al loro picco massimo, per effetto dell’espansione dei margini di interesse netti (ovvero della differenza tra gli interessi che ottengono dando capitali in prestito e quello che pagano per prendere a prestito denaro).

Ma il problema per le banche è: in quale direzione vanno ora questi margini? Come abbiamo detto, le concessioni di mutui sono in calo del 40% su base annua nel Regno Unito. Questo è negativo per loro. E dovremmo aspettarci che anche i crediti inesigibili aumentino da qui in poi. Pensiamo che questa fase sarà gestibile, ma allo stesso tempo che influirà sulla redditività nei prossimi 6/12 mesi. Dal nostro punto di vista, quindi, alcune banche sembrano avere valutazioni convenienti, ma il quadro generale non è quello solare di cui abbiamo parlato all'inizio di quest'anno.

Gard: Per quanto riguarda le banche, il meglio sembra essere finito. Se i tassi hanno raggiunto il picco massimo, negli Stati Uniti e in Europa, le cose non sono destinate a migliorare in termini di margine di interesse netto.

Field: Sembra che sia così, James. La Banca d'Inghilterra sta minacciando di poter alzare ancora i tassi, ma in questa fase penso che la minaccia sia meno credibile. Penso che si stiano semplicemente concedendo un margine di manovra nel caso in cui succeda qualcosa di spiacevole e debbano evitare di scioccare il mercato. Quindi, ora buttano tutto questo nel mix per dire, beh, te lo avevamo già detto a dicembre.

Relativamente alla tua seconda domanda, nell’outlook che abbiamo prodotto si menziona il settore immobiliare commerciale come uno dei possibili rischi. In una certa misura, penso che il mercato abbia compreso quello che sta accadendo dopo la pandemia, quali sono i tipi di proprietà commerciali che vengono utilizzati e quali, invece, sono in difficoltà. Penso, dunque, che il settore potrebbe essere pronto per una sorta di resa dei conti nel 2024. Il dubbio è se le conseguenze di queste dinamiche all’interno del settore immobiliare si estenderanno al resto dell’economia. Tuttavia, ci sono molti altri rischi di cui abbiamo discusso. L'economia cinese è al primo posto, e più nello specifico il suo settore immobiliare. Abbiamo letto molto a proposito di Evergrande, e si parla di default in merito. Ci sono poi altri rischi, come ad esempio quello che Taiwan venga invasa e l'effetto a catena che questo potrebbe avere sull’industria dei semiconduttori.

Gard: Questo è il tipo di rischio che ci aspettavamo si concretizzasse quest'anno, ma che potrebbe diventare reale l’anno prossimo. Il 2024 sarà l’anno delle elezioni nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Secondo te, le elezioni politiche in questi due Paesi riusciranno a introdurre una certa volatilità nel mercato e dunque a interrompere la narrativa di un mercato azionario ai massimi?

Field: Probabilmente le elezioni nel Regno Unito lo saranno meno. I laburisti sono avanti nei sondaggi di ben 20, 25 punti percentuali ormai da un bel po' di tempo. Quindi, penso che in larga misura i mercati siano molto consapevoli della situazione politica del Regno Unito.

La situazione degli Stati Uniti è un po’ più instabile, diciamo, perché non sappiamo esattamente che tipo di politiche introdurrebbe Trump se tornasse al potere per altri quattro anni. E da quello che ho letto di recente, le implicazioni per il resto del mondo potrebbero essere significative. Soprattutto perché il mondo si trova in una situazione piuttosto precaria a causa del conflitto tra Ucraina e Russia. Dunque, qualsiasi variazione ai finanziamenti, e in generale al sostegno a favore dell’Ucraina, potrebbe avere delle conseguenze molto grandi, in particolare per l’Europa. A mio avviso potrebbero verificarsi tanti effetti a catena che non sono stati completamente analizzati e che potrebbero produrre degli shock sul mercato. Non credo che il problema sia se Trump venga eletto o meno, ma credo che sia più una questione di quali politiche seguiranno alla sua elezione.

Ad ogni modo, uno degli aspetti positivi derivanti dalla pandemia e dalla guerra in Ucraina è che ora il mercato è più attento a questi rischi estremi. Sento che noi, come organizzazione e come investitori, siamo ora molto più consapevoli dei potenziali rischi e abbiamo già iniziato a nominarli e a parlare delle loro possibili ripercussioni. Dunque, penso che la maggiore consapevolezza sia già un segnale molto positivo per i mercati che almeno questa volta stanno pensando ai rischi in anticipo e che dovrebbero essere meno sorpresi se effettivamente dovessero verificarsi.

Gard: Come si dice: “uomo avvisato, mezzo salvato”. Penso che in passato gli investitori siano stati presi di sorpresa da cose che forse avrebbero potuto accadere. Il rischio geopolitico è sempre presente, ma sembra che i mercati tendano a girare pagina velocemente, a meno che le cose non diventino estremamente negative. Ma vale sempre la pena iniziare pensando a cosa potenzialmente potrebbe andare storto, piuttosto che a cosa è probabile che vada bene.

Field: Assolutamente.

Gard: Ottimo. Grazie mille Michael. Non vedo l'ora di commentare la prossima stagione delle trimestrali in cui tutte le più grandi aziende del mondo diranno se e quanto hanno fatto bene nel 2023. Per Morningstar sono James Gard.