Arm Holdings (ARM) è stata quotata in Borsa a settembre 2023 al prezzo di 51 dollari per azione. Il titolo ha raggiunto il suo massimo post-IPO di 77,47 dollari in data 28 dicembre, ma da allora è sceso a circa 72 dollari. Ecco l’opinione di Morningstar sulle azioni di Arm e le prospettive per l’azienda.
Le metriche chiave di Morningstar
Fair value: $ 34,00
Rating Morningstar: ★★
Economic Moat: Ampio
Uncertainty Rating: Alto
Arm può contare su un business di qualità. Ha il monopolio nel segmento degli smartphone e dei dispositivi indossabili (una quota di mercato del 99% nel primo caso e molto alta nel secondo), e ha iniziato a guadagnare terreno anche nell’industria dei data center e dell’automotive, che sono mercati molto attraenti.
Il successo dei chip di Arm è dovuto al fatto che, nonostante siano meno potenti del modello x86 (architettura utilizzata da Intel INTC e Advanced Micro Devices AMD), sono più efficienti dal punto di vista energetico.
Poiché i dispositivi alimentati a batteria sono ovunque, i chip che consumano poca energia sono importanti. Inoltre, il passaggio ai veicoli elettrici rende necessario risparmiare sulle batterie delle auto, mentre nel mercato dei data center, la tendenza verso la loro containerizzazione sta favorendo le CPU basate su Arm, poiché hanno prestazioni computazionali sufficienti in un ambiente di questo tipo e consumano meno energia rispetto ai chip x86. Il consumo energetico è la principale spesa operativa di un data center; quindi, CPU più efficienti consentono di installarne di più, aumentando la produttività e riducendo il consumo energetico unitario. Amazon Web Services ha sviluppato e distribuito la serie Graviton di CPU per data center, basate sull'architettura Arm.
Riteniamo che Arm sia in una posizione finanziariamente solida, con 1,6 miliardi di dollari di liquidità a disposizione e nessun debito. L'azienda non intende pagare alcun dividendo sulle sue azioni ordinarie, secondo le dichiarazioni fatte al momento dell’IPO. Inoltre, non prevediamo che si verifichino fusioni e acquisizioni significative, poiché costringerebbe Arm ad affrontare un controllo antitrust per qualsiasi accordo di media o grande dimensione, data la sua quota di mercato molto elevata.
Negli ultimi cinque anni, Arm ha effettuato diversi investimenti azionari minori in startup di semiconduttori. La più rilevante riguarda la sua partecipazione in Ampere Computing, azienda che progetta processori per data center basati sulla tecnologia Arm, che ha già come clienti Oracle ORCL, Microsoft MSFT e Alphabet GOOGL. Ampere è stata fondata nel 2018 da Renee James, ex presidente di Intel, e ha una licenza per utilizzare l’architettura Arm. Riteniamo che questo investimento accelererà l’ingresso di Arm nello spazio dei data center. Nel dicembre 2022, Ampere ha annunciato di aver presentato una bozza di registrazione per la sua IPO, anche se da allora non ci sono state novità rilevanti.
Data la mancanza di dividendi e di opportunità per realizzare operazioni di M&A, prevediamo che Arm utilizzerà i flussi di cassa generati internamente per reinvestirli nell’azienda attraverso le attività di Ricerca e Sviluppo, il riacquisto di azioni proprie o semplicemente per rafforzare il bilancio.
La stima del fair value di Arm
Con un Morningstar rating di due stelle, riteniamo che le azioni Arm siano sopravvalutate dal mercato.
La nostra stima del fair value è di 34 dollari per azione, il che implica un rapporto Enterprice Value/Ebit pari a 41 e 31 volte rispettivamente per gli anni fiscali 2024 e 2025. Se invece consideriamo il prezzo dell’IPO di 51 dollari per azione, lo stesso rapporto sarebbe stato rispettivamente pari a 59 e 41 volte.
Le nostre previsioni indicano un tasso di crescita annuo dei ricavi dell’11% nei prossimi 10 anni. Ci aspettiamo che Arm manterrà una quota di mercato molto elevata nei processori mobili, anche se in calo dall’attuale 99% al 95% nel 2030, a causa della concorrenza di RISC-V. Riteniamo tuttavia che le entrate derivanti dai dispositivi mobili cresceranno a doppia cifra nel 2024 e nel 2025 e continueranno a salire a un ritmo tra il 5% e il 7% dal 2025 in poi.
Economic moat
Assegniamo ad Arm un Economic moat nella misura di Ampio sulla base delle sue attività immateriali e del forte potere contrattuale che riesce ad esercitare sui clienti (switching cost). Arm è il proprietario dell'IP e sviluppatore dell'architettura ARM ("Acorn RISC machine"), che è utilizzata nel 99% delle CPU degli smartphone del mondo, e ha anche quote di mercato elevate in altri dispositivi alimentati a batteria, come dispositivi indossabili, tablet e sensori.
Le tariffe per le licenze di utilizzo della sua architettura rappresentano una piccola parte (circa il 15%) del costo della progettazione dei chip. Per questo motivo, i player affermati del settore hanno pochi incentivi a cambiare architettura solo per evitare di pagare pochi dollari ad Arm. Per le aziende startup, invece, la logica è diversa, dato che l’architettura è una delle prime spese quando si sviluppa un nuovo chip, la possibilità di avere un’opzione gratis è sicuramente conveniente.
Per questa ragione, riteniamo che RISC-V sarà un competitor temibile nel segmento delle applicazioni più economiche e meno critiche poiché si tratta di un ecosistema open source che consente alle startup di risparmiare sui costi. RISC-V sta crescendo e guadagnando il supporto di aziende affermate, ma le sue CPU non possono eguagliare Arm in termini di efficienza energetica, prestazioni o assistenza clienti. Anche se RISC-V dovesse sostituire Arm nel lungo termine, un tale processo potrebbe richiedere decenni, il che ci dà fiducia sul fatto che Arm goda di un Moat Ampio.
Rischio e incertezza
Assegniamo ad Arm un Uncertainty rating pari ad Alto e individuiamo nella Cina e nella lenta ma costante adozione di RISC-V i rischi chiave per il business dell’azienda.
Oltre il 20% del business di Arm è in Cina. Arm China è l’unica entità autorizzata a vendere la proprietà intellettuale di Arm nel paese, ma non è controllata da Arm Holdings. Arm concede in licenza la proprietà intellettuale ad Arm China, che poi la concede in sublicenza a clienti cinesi come Xiaomi o Huawei. Il riconoscimento delle entrate di Arm provenienti dalla Cina dipende dalle informazioni fornite da Arm China, anche se i controlli sulla rendicontazione finanziaria sono stati storicamente deboli.
SoftBank (il principale azionista di Arm Holdings) ha ancora un’influenza significativa su Arm China, ma se decidesse di dismettere le sue posizioni lascerebbe un’intricata rete di filiali aziendali. Potrebbero esserci, inoltre, dei tentativi di sottrarre la proprietà intellettuale ad Arm China, date le tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina. Nel 2022 ci sono stati una serie di scontri all’interno di Arm China, il precedente CEO Allen Wu è stato accusato di comportamento non etico e ci sono voluti mesi prima che SoftBank e altri azionisti riuscissero a sbarazzarsi di lui, anche se Wu ha ancora una partecipazione nella società.
Anche l’architettura RISC-V crea incertezza per Arm, poiché sta lentamente ma costantemente guadagnando mercato. RISC-V è open source, consentendo di risparmiare sui costi per le startup e di aggiungere flessibilità alla progettazione. D’altra parte, Arm offre un time-to-market più rapido (poiché vende progetti standardizzati) e un migliore supporto clienti, poiché è supportato da un’unica azienda. Non prevediamo che RISC-V minaccerà la leadership dell’architettura di Arm nei prossimi 10 anni, ma nel lungo periodo potrebbe guadagnare quote di mercato. Il ritmo con cui ciò accadrà dipenderà dalla volontà dei clienti di cambiare e da quanto Arm diventerà aggressivo in termini di prezzo. Dalla sua nascita (10 anni fa), si stima che RISC-V abbia venduto 10 miliardi di chip, rispetto ai 250 miliardi venduti da Arm dal 1990.
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