Trimestrali: il bello, il brutto e il cattivo

James Gard: Benvenuti al nostro consueto appuntamento in cui approfondiamo il tema delle trimestrali societarie e tutto ciò che sta accadendo sui mercati. Sono lieto di avere in studio con me Michael Field, European Market Strategist di Morningstar.

La stagione delle trimestrali volge al termine. Qual è il tuo giudizio? Avevi preannunciato che si sarebbero registrati risultati misti, è stato così?

Michael Field: Penso che i risultati abbiano rispettato a pieno le attese. Abbiamo registrato alcuni buoni risultati, altri cattivi, altri veramente brutti. Credo che gli investitori non sapessero cosa aspettarsi da questa stagione di guadagni. E lo si è visto da alcuni grandi movimenti del prezzo delle azioni, sia positivi che negativi, nelle ultime due settimane, guidati dal fatto che gli investitori hanno cercato di adattarsi a tutte le nuove informazioni che venivano fornite.

JG: C'è qualcosa che ti ha davvero sorpreso di questa stagione di trimestrali?

MF: Direi che alcuni dei temi che abbiamo visto già in precedenza si sono rafforzati. Penso ad esempio al tema dei consumi. Negli ultimi mesi, la situazione è diventata chiaramente più difficile per le aziende che si rivolgono ai consumatori. Lo si è visto in alcuni numeri delle vendite al dettaglio in Europa, ma lo si sta vedendo anche nei risultati di alcune di queste società. Aziende, che in precedenza si erano comportate abbastanza bene e che avevano retto in un ambiente difficile, ora stanno improvvisamente dicendo: ok, adesso le cose sono ancora più difficili per noi.

JG: È davvero interessante, perché si potrebbe pensare che ora i tempi stiano migliorando e che l'inflazione stia scendendo. Ma tu dici che i consumatori hanno raggiunto un limite in termini di sopportazione degli aumenti dei prezzi. Quindi, questo è davvero interessante. Ma come si concilia questo con l'idea che aziende come Unilever e Procter & Gamble abbiano ancora un potere di determinazione del prezzo e siano in grado di far pagare ai propri clienti un premium price?

MF: Credo che queste due cose non siano necessariamente in contraddizione tra loro. Quindi, quello che è successo è che ci sono stati due anni di alta inflazione. Queste aziende hanno aumentato i prezzi, ma con difficoltà. Alcune aziende, come Procter & Gamble e Unilever, hanno ottenuto una crescita delle vendite piuttosto buona, anche se il contributo offerto dall’aumento dei volumi di vendita è stato molto basso. Quindi, la gente compra la stessa quantità di prima, se non di meno, ma la paga a un prezzo più alto. Non tutte le aziende hanno questo potere di determinazione dei prezzi, e lo si è visto in questa stagione di trimestrali. Alcune società hanno sperimentato questi aumenti di prezzo, i loro marchi sono stati davvero messi alla prova e ora si stanno chiedendo: "Ok, abbiamo aumentato i prezzi per quasi due anni e ora siamo arrivati al punto in cui i consumatori stanno letteralmente comprando meno prodotto, semplicemente non hanno i soldi per poterlo fare o si sono disinnamorati del marchio”.

JG: Il comparto del lusso, però, ha avuto un andamento contrastato nell'ultima stagione di trimestrali. Aziende come LVMH hanno registrato un aumento del 20% degli utili rispetto all'anno precedente e un forte rialzo del prezzo delle azioni. Sembrano, quindi, appartenere a una categoria a parte. Il comparto del lusso mi ha sempre lasciato perplesso. Ovviamente è andato bene durante la pandemia, poiché la gente risparmiava molti soldi e pensava di poterli spendere per delle scarpe, per una borsa, o altro, ma certe aziende sembra che giochino davvero un altro campionato.

MF: È vero. Ma direi che anche all'interno di questo comparto la situazione è molto eterogenea. Se hai dato un'occhiata al prezzo delle azioni Burberry negli ultimi mesi, ti accorgerai che sono crollate pesantemente. Ora le quotazioni sembrano molto interessanti, se confrontate con la nostra stima del fair value, in quanto garantiscono un ampio margine di apprezzamento. Ma dal punto di vista operativo, negli ultimi sei/nove mesi l’azienda ha fatto molta fatica. Dall’altra parte, LVMH sta registrando un enorme aumento delle vendite. Cercare di far quadrare il cerchio, dunque, è piuttosto difficile. L'unico modo in cui posso cercare una certa logica è che alcuni di questi marchi sono coinvolti in aree piuttosto di nicchia che stanno crescendo in modo strutturale. Questo è ciò che è successo per LVMH e che invece non si è verificato per Burberry. E poi ci sono altre cose, come ad esempio l’azienda produttrice di cioccolato di fascia alta Lindt, che sta andando molto bene in questo momento e che è riuscita ad aumentare i prezzi. Questo, però, non vale per tutte le aziende del lusso. Alcune di esse sono davvero in difficoltà.

JG: Certo. Con la Pasqua alle porte, è un buon momento per Lindt. Relativamente all'IA, invece, scusa se cambio argomento in modo così drastico, se si guarda alla stagione delle trimestrali, mi sembra che tutto ciò che è associato all'IA abbia fatto bene. Penso a Meta, Palantir, a Nvidia, che deve ancora riportare i suoi numeri. Hai scritto che a tuo parere ci sono pochi titoli che permettono di posizionarsi sul tema dell’IA a prezzi interessanti. Quindi, come si può investire nel settore dell’intelligenza artificiale se anche le società europee sono mediamente sopravvalutate?

MF: Direi che ogni volta che c'è molto clamore su un certo segmento o su una certa area del mercato, come nel caso dell'IA, le valutazioni aumentano di conseguenza. Se si guarda al P/E di Nvidia, per esempio, al momento è astronomico, il che è sempre pericoloso dal punto di vista dell'investitore perché quando si acquista un'azienda con un P/E così alto, le aspettative di crescita sono enormi. A un certo punto del suo percorso, però, l'azienda deve tornare a un livello normale di P/E. Quindi, queste società presentano un forte rischio di ribasso. Se si considerano le nostre stime di fair value per due delle aziende più importanti di questo settore, come ASML e Nvidia, si nota come esse non siano astronomiche. Nonostante, il fatto che il P/E sia molto elevato, riteniamo che queste due società siano sopravvalutate rispettivamente del 15% e del 20% circa. Non è dunque il caso di affrettarsi per entrare su questi titoli.

JG: Sì. Questo è il problema degli investimenti: si vede un tema, si vede che è molto popolare, ma non si vuole pagare troppo. Anche se a volte si rischia di perdere dei guadagni, perché Nvidia potrebbe avere davanti a sé ancora degli anni di crescita. Ricordo che l'anno scorso abbiamo corretto le nostre stime su Nvidia per tenere conto della forte accelerazione della crescita. Passando ai prodotti farmaceutici, Novo Nordisk è un'altra di quelle aziende europee di cui tutti sembrano entusiasti, ma che riteniamo che sia ora molto costosa.

MF: Credo che il mercato, soprattutto nel settore farmaceutico, abbia assistito, negli ultimi sei/nove mesi, a un'impennata delle valutazioni delle aziende che hanno a che fare con l'obesità. Mentre altre aziende, in altri settori piuttosto interessanti del biotech e simili, come l'oncologia e l'immunologia, hanno visto le loro valutazioni ridursi. Quindi, credo che Novo Nordisk abbia un grande potenziale di crescita davanti a sé? Assolutamente sì. È il leader assoluto del mercato dell’obesità. Ma allo stesso tempo penso che il titolo sia sopravvalutato al momento. Mentre c’è molto più valore a portata di mano in altre aree del settore farmaceutico.

JG: I farmaci per l'obesità sono l’IA del mondo farmaceutico, in quanto tutti vogliono investirci e quindi si compra a prezzi molto elevati. Ma tu sei ancora un grande fan di Pfizer. Il titolo, che è stato sotto i riflettori durante il periodo del Covid, a tuo avviso è sottovalutato dal mercato.

MF: Alcune aziende, durante il periodo del Covid, hanno registrato un'enorme crescita delle vendite. Tuttavia, l’effetto coda che si sta manifestando ora è che le vendite dei farmaci e dei vaccini legati al Covid sono diminuite in modo massiccio negli ultimi due anni. Gli investitori guardano ai numeri del fatturato per aziende come Pfizer e dicono: “questa società non sta crescendo affatto”. In realtà, quello che si stanno perdendo è il fatto che queste aziende hanno una pipeline molto buona davanti a loro. E che a un certo punto, nei prossimi anni, le vendite dei nuovi farmaci supereranno i cali registrati dai prodotti legati al Covid e quindi si avrà improvvisamente una buona accelerazione della crescita. In quel momento gli investitori guarderanno e diranno, ok, improvvisamente questo è di nuovo interessante, ma probabilmente le valutazioni saranno già troppo alte.

JG: Beh, l’investitore medio non ha la pazienza di dire: "Beh, in futuro le cose andranno meglio e il titolo si apprezzerà”. Ma, come dici tu, gli investitori di lungo periodo o gli investitori istituzionali potrebbero dire: "Aspettiamo che i farmaci nella pipeline entrino in commercio”. Secondo te, dunque, è un buon momento per prendere posizione su Pfizer?  

MF: Penso che non si può guardare solo al presente. A volte si deve semplicemente dire: ok, al momento il titolo non è amato dal mercato. Nei prossimi due mesi potrebbe subire un ulteriore calo, ma nel medio termine ha un ampio margine di rialzo.

JG: Allora, passiamo bruscamente al trasporto marittimo. Sto iniziando a preoccuparmi delle tariffe relative al trasporto marittimo nel Canale di Suez, nel Capo di Buona Speranza, cose a cui non avevo mai pensato prima. Oggi abbiamo letto i risultati di Maersk, che hanno prodotto un forte calo del prezzo delle azioni. Tu che copri i titoli di questo settore, puoi dirci, cos’è cambiato nelle ultime settimane?

MF: Direi che la situazione nel Mar Rosso – di cui abbiamo parlato abbastanza diffusamente - si evolve giorno per giorno. All'inizio pensavamo che la probabilità di risolvere la situazione nel breve periodo fosse alta. Ora le nostre speranze si sono affievolite. Ora sembra una situazione che potrebbe risolversi nel medio termine, ovvero che potrebbe protrarsi fino alla fine dell'anno. Quindi, credo che questo abbia ancora un effetto dirompente sul titolo Maersk. I numeri riportati oggi sono in linea con le previsioni per il 2023. La differenza è che la società ha annunciato lo scorporo di un ramo d’azienda, il che aggiunge un ulteriore livello di complicazione. Ma non credo che sia questa la causa principale del calo del prezzo delle azioni.

Il management ha annunciato che il range delle guidance per il 2024 è molto ampio perché non sanno cosa aspettarsi. La situazione degli Houthi nel Mar Rosso è ancora tutta da definire. Quindi, hanno sospeso anche il riacquisto di azioni proprie a causa dell'incertezza. E credo che il mercato abbia improvvisamente interpretato questi aspetti come piuttosto negativi. Tuttavia, questa non è la prima volta per Maersk. Per tutto il 2023, hanno costantemente ridotto le loro stime sugli utili di fine esercizio. E credo che quest'anno stiano cercando di fare tabula rasa e di dire: "Non sappiamo cosa succederà".

JG: Credo che questo sia ragionevole dal punto di vista dell'azienda, ma meno da quello di un investitore. Le azioni, comunque, hanno avuto un'ottima performance quest'anno. A gennaio, il titolo è stato tra i migliori in Europa.

MF: Ha avuto un buon andamento, anche se il confronto con i dati dell’anno precedente è stato favorevole.

JG: Un aggiustamento delle aspettative è normale nei mercati, no? Tuttavia, le tendenze nel trasporto marittimo sono un po' come le petroliere, cambiano molto lentamente.

MF: È un ottimo paragone, dato che l'ultimo incidente nel Canale di Suez ha riguardato una petroliera che ha cercato di virare molto lentamente.

JG: E ne abbiamo registrato un altro da quando questo si è bloccato.

MF: Infatti.

JG: Sembra difficile che il mondo dipenda da un canale di navigazione molto, molto piccolo, ma è così.

MF: E un altro, in America centrale, sta avendo i suoi problemi a causa dei cambiamenti climatici. Queste due cose, per quanto possano sembrare divertenti, testimonino la fragilità del trasporto marittimo, di cui ci siamo resi conto durante la pandemia e che ora stiamo rivedendo con questi attacchi nel Mar Rosso.

JG: Forse la gente dovrà aspettare più a lungo per avere le proprie merci. Voglio dire, potrebbe essere che il mondo si adatti a una logistica non più velocissima.

MF: Questo è certamente ciò che si sperimenta oggi per alcuni prodotti. Credo che dopo la pandemia si sia assistito al fenomeno del nearshoring, ovvero i retailer europei e le aziende industriali hanno riportato alcune produzioni in Europa meridionale o in nord Africa o in Turchia, mentre le aziende statunitensi hanno avvicinato la produzione al confine con il Messico, per esempio, per far fronte a questi problemi.

JG: Mi sono reso conto che il tempo a nostra disposizione sta per scadere. Quindi, pensando a cosa sarà successo la prossima volta che ci incontreremo: avremo, ad esempio, l’approvazione del bilancio nel Regno Unito e la riunione della Fed e della Bank of England, mentre la stagione delle trimestrali sarà quasi finita.

MF: Alcune grandi società devono ancora pubblicare i loro risultati. Quindi potrebbero esserci altre sorprese. Poi penso che da lì il quadro si sposti sul piano macro, come hai detto tu. In un certo senso, i verbali e le decisioni della Fed sono ora meno rilevanti per l'Europa rispetto a uno o due anni fa. Ma credo che le strade stiano divergendo. La situazione economica è più debole nel Regno Unito e in Europa, rispetto agli Stati Uniti, quindi le banche centrali europee hanno un problema leggermente diverso e potrebbero tagliare i tassi prima della Fed. Quindi, credo che questo sia il tipo di decisioni da tenere d'occhio. Ci aspettiamo qualcosa di immediato a marzo? Credo che sia ancora troppo presto, ma vale sicuramente la pena analizzare il cambiamento di linguaggio da parte delle banche centrali in ottica dei prossimi meeting.

JG: Quest'anno ci saranno sicuramente molte cose da osservare a livello macro. E il primo taglio dei tassi di interesse ha l'impressione di essere un evento molto importante, qualunque sia la banca centrale che lo effettuerà per prima. Probabilmente non sarà la Bce.

MF: Vedremo. Non si sa mai. Ma credo che sia come hai detto tu. L'aspetto principale è la direzione di marcia, piuttosto che la quantità del taglio dei tassi.

JG: Michael, grazie per il tuo tempo. Per Morningstar, sono James Gard.