Mercato Usa nel 2° trimestre: scelte contrarian sempre più attraenti

In futuro, prevediamo che ulteriori rialzi saranno trainati da un aumento dei rendimenti in tutto il mercato, in particolare nella categoria value, che rimane la più sottovalutata secondo le nostre valutazioni, e nel segmento dei titoli small cap.

A nostro avviso, è improbabile che ciò che ha funzionato nell'ultimo anno e mezzo continui a funzionare anche in futuro. A ottobre 2022, i tre settori più sottovalutati erano quello telecom, beni di consumo ciclici e tecnologia. A distanza di un anno e mezzo, i titoli tecnologici sono sopravvalutati e quelli delle telecomunicazioni e consumer cyclical sono scambiati in linea con il fair value. Riteniamo che sia un buon momento per gli investitori per cercare opportunità di investimento contrarian, soprattutto in quei comparti che hanno sottoperformato e, soprattutto, che sono sottovalutati.

Atterraggio morbido e allentamento della politica monetaria: è l’ora di value e small cap?

Nel primo trimestre, il mercato azionario Usa ha continuato il suo rally. All’8 aprile, il Morningstar US Market Index è salito dell’8,73% (in USD). Sebbene il rally sia stato sostenuto da una crescita degli utili migliore del previsto, è stata l'impennata dei titoli legati all'intelligenza artificiale a dare l’impulso maggiore alla performance dei listini. Per questo motivo, la maggior parte dei guadagni è stata concentrata in una manciata di titoli, soprattutto quelli legati all'intelligenza artificiale. Nvidia, ad esempio, è salita del 90% e da sola rappresenta quasi il 25% del rendimento del mercato fino ad oggi. Il 62% del guadagno di quest'anno, invece, è concentrato in appena 10 titoli (Nvidia compresa).

Il segmento value rimane il più interessante, con uno sconto del 6% rispetto al nostro fair value, mentre quello growth, con un premio dell'8%, resta sopravvalutato. I titoli blend, invece, sono scambiati appena sopra il fair value, con un premio del 3%. Le azioni small cap sono quelle valutate ai prezzi più convenienti, con uno sconto del 18%, seguite da quelle mid cap, scontate del 3%, e da quelle large cap, negoziate con un premio del 5%. 

Sulla base di queste valutazioni, consigliamo di sovrappesare in portafoglio i titoli value e blend e di sottopesare quelli growth. Per quanto riguarda i segmenti di capitalizzazione del mercato, preferiamo sottopesare le azioni large cap ed essere maggiormente esposti a quelle mid e small cap.

Il team di economisti di Morningstar prevede un atterraggio morbido per l’economia Usa, con un rallentamento del tasso di crescita nei prossimi trimestri, ma non tale da portare a una recessione. Questo andamento peserà probabilmente sui titoli growth, che sono sopravvalutati, ma andrà a vantaggio del segmento small cap, che i trader hanno evitato temendo che avrebbero sofferto di più una potenziale recessione.

I nostri analisti hanno inoltre previsto che i tassi d'interesse diminuiranno lungo la curva dei rendimenti non appena la Fed inizierà a ridurre il tasso di riferimento. Il calo dei tassi d'interesse è positivo per tutti i titoli, ma soprattutto per diversi settori che sono sovrappesati nell'indice value. Un minor costo del denaro potrebbe portare a una ripresa della domanda di titoli che pagano dividendi, anch'essi tendenzialmente sovrappesati nella categoria value. Storicamente, le small cap tendono a fare bene quando la Fed inizia a ridurre i tassi di interesse. Infine, un calo della curva dei rendimenti eliminerà il rischio che gli utili futuri delle aziende small cap vengano compressi quando queste andranno a rifinanziare il debito a basso costo in scadenza.

Idee di investimento contrarian

È improbabile che ciò che ha funzionato sui mercati nell'ultimo anno e mezzo possa funzionare anche in futuro. All'inizio del 2023, i tre settori più sottovalutati erano quello delle telecomunicazioni, dei beni di consumo ciclici e della tecnologia. A più di un anno di distanza, i tecnologici sono ora sopravvalutati, mentre i titoli telecom e consumer cyclical sono scambiati in linea con il fair value.

In base ad un’analisi sulla performance dell’indice Morningstar US Market, al 22 marzo scorso il rendimento di 10 titoli hanno rappresentato circa il 62% del guadagno complessivo realizzato dal mercato. Sebbene queste 10 stock abbiano guidato l’indice al rialzo, dubitiamo che continueranno a farlo per il resto dell'anno. In questo momento, metà dei titoli Usa coperti dall’analisi Morningstar sono valutati con un rating di 3 stelle e l'altra metà con 2 stelle. All'inizio del 2024, invece, due titoli erano valutati con 4 stelle, tre società con 2 stelle e tutto il resto con 3 stelle.

Quindi, da dove iniziare a cercare queste idee contrarian? Abbiamo cercato quei settori che hanno registrato un ritardo rispetto all'andamento del mercato generale, per i quali il mercato ha un sentiment negativo e che vengono scambiati a un tasso di sconto significativo rispetto al fair value. Questi comparti sono: real estate, utility ed energia.

Il settore immobiliare è il meno amato a Wall Street, in quanto il sentiment negativo derivante dal calo delle valutazioni degli uffici urbani ha contagiato l'intera asset class. A nostro avviso, questo offre agli investitori l'opportunità di prendere posizione su alcuni titoli che sono stati ingiustamente trascinati al ribasso. Alcune delle opportunità più interessanti sono quelle che presentano caratteristiche difensive, come i fornitori di servizi sanitari e di “triple-net lease” (contratto di locazione tipico delle proprietà commerciali in base ai quali l’affittuario si impegna a pagare tutte le spese, comprese le tasse sugli immobili, oltre all’affitto e alle utenze). Alcuni esempi, nel settore sanitario, sono Ventas VTR (rating pari a 5 stelle) e Healthpeak DOC. Nel segmento “triple-net-lease”, Realty Income (rating pari a 5 stelle) è uno dei titoli più sottovalutati tra quelli coperti dalla nostra analisi.

Dopo aver raggiunto un livello di sopravvalutazione alla fine del 2021, il settore delle utility non solo è rimasto significativamente indietro rispetto al mercato, ma da allora ha registrato una perdita del 5%. L'aumento dei tassi d'interesse ha giocato un ruolo determinante, poiché il valore attuale dei titoli delle utility è correlato negativamente all'aumento dei rendimenti. Tuttavia, riteniamo che il mercato abbia registrato una correzione al ribasso eccessiva. Dal punto di vista dei fondamentali, riteniamo che le prospettive del settore delle utility siano solide come non lo sono mai state. Le aziende del comparto beneficeranno del passaggio secolare alle energie rinnovabili e dell'aumento degli investimenti nelle infrastrutture della rete elettrica. Ne sono un esempio NiSource NI e Entergy ETR (entrambe valutate con un rating di 5 stelle). Riteniamo inoltre che il calo dei tassi d'interesse rappresenti una spinta per i titoli delle utility.

Il rapporto Prezzo/Fair value del settore energia è aumentato nelle ultime settimane. Tuttavia, vediamo ancora un numero significativo di azioni sottovalutate. Inoltre, riteniamo che il comparto offra agli investitori una copertura naturale contro ulteriori rischi geopolitici o nel caso in cui l'inflazione rimanga elevata più a lungo. Tra le major petrolifere globali, la nostra scelta premia Exxon XOM, valutata con un rating di 4 stelle, mentre tra quelle regionali statunitensi preferiamo Devon DVN (rating di 4 stelle).

Quali sono i settori più sopravvalutati?

Il settore beni industriali è il più sopravvalutato rispetto al fair value. Aree come i trasporti e le compagnie aeree comprendono alcuni dei titoli più sopravvalutati tra quelli coperti dalla nostra ricerca. Ad esempio, XPO XPO, (rating pari a 1 stella) viene scambiata con un premio del 64% rispetto al fair value, mentre Southwest Airlines LUV (rating pari a 2 stelle) è sopravvalutata del 50%.

All'interno del settore tecnologia, il titolo ARM Holdings (rating pari a 1 stella) è uno dei più sopravvalutati tra quelli coperti dai nostri analisti e viene scambiato a prezzi pari a più del doppio rispetto alla stima del fair value. Anche se ARM beneficerà della crescita del business legato all'intelligenza artificiale, riteniamo che il mercato stia sopravvalutando in modo significativo il suo potenziale di crescita. Allo stesso modo, anche Dell Technologies DELL viene negoziato sui listini a prezzi molto più alti rispetto alla nostra valutazione poiché il mercato attribuisce all'intelligenza artificiale una crescita eccessiva e molto duratura nel tempo.

Nel settore beni di consumo difensivi, sono sopravvalutati i retailer come Walmart WMT, Target TGT e Costco COST, mentre sono scambiati a sconto i titoli delle aziende che producono alimenti confezionati come Campbell Soup CPB, Kellanova K e General Mills GIS. Nel comparto finanza, da un lato vediamo una notevole sopravvalutazione delle società assicurative, come Allstate ALL e Progressive PGR, mentre le banche statunitensi come U.S. Bank USB e Truist TFC continuano a mostrare prezzi interessanti.

Gli spread dei corporate bond non sono più attraenti

Fino al 22 marzo, l'indice Morningstar US Core Bond, il benchmark rappresentativo dell'ampio mercato obbligazionario, è sceso dello 0,90%. I tassi di interesse sono aumentati nella parte più lunga della curva dei rendimenti e il rendimento degli US Treasury a 10 anni è salito di 34 punti base al 4,22%. 

Gli analisti di Morningstar si aspettano che la Federal Reserve inizierà ad allentare la politica monetaria in occasione della riunione di giugno, abbassando il tasso di riferimeto di 25 punti base, per poi tagliarlo ulteriormente ad ogni successiva riunione fino alla fine del 2024. Questa proiezione si basa sulla previsione che l'inflazione continuerà a raffreddarsi nel corso dell’anno e che il tasso di crescita economica stia rallentando.

Prevediamo ora che il tasso di riferimento scenderà a un intervallo compreso tra il 4% e il 4,25% entro la fine dell'anno per poi attestarsi tra il 2,50% e il 2,75% entro la fine del 2025.

Nella parte più lunga della curva dei rendimenti, ci aspettiamo che il rendimento degli US Treasury a 10 anni sarà in media del 4,00% nel 2024 e del 3,00% nel 2025. Sulla base delle nostre previsioni sui tassi d'interesse, riteniamo che gli investitori potranno sfruttare al meglio le obbligazioni a più lunga scadenza e bloccare i tassi d'interesse attualmente elevati.

Gli spread dei corporate bond si sono ristretti nel corso del trimestre. Lo spread medio dell'indice Morningstar US Corporate Bond si è ridotto di 10 punti base, passando a +86. Nel mercato delle obbligazioni societarie ad alto rendimento, lo spread medio è sceso di 31 punti base, passando a +302.

Nel nostro report sul mercato obbligazionario, a metà 2023, avevamo scritto che gli spread delle emissioni corporate offrivano "un adeguato margine di sicurezza agli investitori per compensare i futuri downgrade e rischi di default". In questo momento, invece, visto che gli spread dei corporate bond hanno continuato a restringersi, riteniamo che essi siano diventati troppo bassi per poter giustificare un’esposizione a questa asset class che a nostro avviso dovrebbe essere sottopesata.

Negli ultimi 24 anni, solo il 2% delle volte lo spread del Morningstar US Corporate Bond Index è stato inferiore a quello attuale che è pari a 86 punti base. Nello stesso periodo, solo il 3% delle volte lo spread del Morningstar US High-Yield Bond Index è stato inferiore a quello attuale che è di 302 punti base. Gli spread dei titoli investment-grade e high-yield hanno toccato i loro minimi storici nel 2007, rispettivamente pari a +80 e a +241 punti base.