Christopher Johnson: Benvenuti a Morningstar. Mi chiamo Christopher Johnson e oggi sono in compagnia di Sebastiano Pirro, CIO e Head of Financial Credit Strategies di Algebris Investments. Pirro è anche gestore di Algebris Financial Credit Fund.
Sebastiano, grazie per essere qui con me. L'AUM del vostro fondo ammonta a ben 10 miliardi di sterline (11,8 miliardi di euro), ma alcuni sostengono che i fondi possono diventare troppo grandi. Un fondo grande come il vostro può essere vittima del suo stesso successo?
Sebastiano Pirro: Le dimensioni possono portare vantaggi in termini di gestione di un fondo, ma anche ostacoli. In generale, direi che le nostre migliori performance sono state ottenute rispetto ai nostri concorrenti quando il fondo aveva dimensioni simili a quelle attuali. È chiaro che dobbiamo adattarci alla gestione del fondo e questo è un fenomeno continuo, che si ripete continuamente. Quando si gestisce un fondo così grande, è necessario prendere decisioni il più presto possibile. Ma ci sono anche i vantaggi della gestione di una grande strategia. Se si è ben posizionati in determinati mercati, si può essere un price maker e si può recuperare il denaro che si è lasciato per aver gestito il fondo in un certo modo in altri momenti. Quindi, direi che nel complesso le due cose si compensano.
In pratica, il fatto che il fondo sia più grande significa che dovremo gestirlo in modo leggermente più conservativo rispetto a un fondo più piccolo. In pratica, direi che per noi e per come la vediamo in futuro, in questo momento, data la solidità di fondo dei nostri investimenti e l'idea che il nostro fondo sia un fondo long-only, non vediamo alcuno svantaggio nell'essere di grandi dimensioni e, anzi, riteniamo che la capacità di essere price maker, soprattutto nei mercati primari, sia un vantaggio per i nostri investitori, date le dimensioni.
CJ: Hai appena parlato dei punti di forza fondamentali dei vostri investimenti. Quali sono le tue aspettative per il settore bancario europeo nel 2024?
SP: Le aspettative - se si guarda al quadro fondamentale delle banche europee oggi - dicono che ci troviamo nel miglior ambiente in cui abbiamo mai investito. Abbiamo una quantità di capitale record che abbiamo ereditato da prima della pandemia. Abbiamo i profitti più alti degli ultimi 15 anni e, naturalmente, abbiamo l'idea che questi profitti possano essere impattati in futuro dalle politiche monetarie restrittive. Questo va confrontato con la situazione in cui stavamo investendo tre anni fa, in cui i tassi erano negativi. In ogni caso, riteniamo che il contesto rimanga molto favorevole anche in prospettiva. Anche se gli utili hanno raggiunto un picco, non lo hanno raggiunto ovunque. Ma anche se dovessero stabilizzarsi al livello attuale o addirittura scendere leggermente, pensiamo che il quadro fondamentale rimarrebbe innegabilmente forte per le banche europee.
CJ: Secondo i dati Morningstar, il fondo ha reso lo 0,98%, battendo l'indice Markit iBoxx EU Corp Subordinated, che ha perso il 3,17%. Cosa ha spinto questi numeri negli ultimi tre anni?
SP: In termini di strategia, stiamo semplicemente acquistando ottime società che stanno performando molto, molto bene e che beneficiano di tassi più elevati, e lo stiamo facendo con rendimenti più elevati e una duration più bassa. Quindi, questo produce il differenziale di performance che hai evidenziato e pensiamo che continuerà a essere così perché gli yield che acquistiamo oggi sono ancora superiori alla maggior parte degli indici corporate e la qualità del sottostante è generalmente, non ovunque, ma generalmente migliore rispetto alla maggior parte del mercato.
CJ: Il Regno Unito è il vostro Paese di allocazione principale, ma Brexit è ancora l'elefante nella stanza per il settore dei servizi finanziari?
SP: Brexit è un processo in corso che richiederà molti, molti anni. Per il momento non è stato positivo e credo che si possano trarre delle conclusioni. Innanzitutto, in termini di allocazione del nostro fondo, investiamo principalmente in società globali. Quindi, le nostre banche globali potrebbero essere costituite nel Regno Unito e il motivo per cui ci sono molte banche globali costituite nel Regno Unito è che le istituzioni del mondo bancario funzionano particolarmente bene nel Regno Unito rispetto al resto d'Europa. Storicamente, quindi, ci sono molte società che si sono costituite nel Regno Unito perché le istituzioni funzionano molto, molto bene, ma non necessariamente le esposizioni sottostanti sono guidate esclusivamente dal paese e in alcuni casi sono completamente, non direi irrilevanti, ma non particolarmente rilevanti a livello di gruppo. Quindi, anche se nel portafoglio abbiamo un'elevata allocazione al mercato domestico britannico, l'esposizione sottostante delle società che operano nel Regno Unito è molto, molto più piccola. Questo è il primo punto che vorrei sottolineare.
Il secondo punto è che il mercato bancario del Regno Unito rimane molto, molto forte e molto stabile. Quindi, finora quello che possiamo dire è che con Brexit abbiamo visto è una crescita economica più bassa con un'inflazione più alta. Ora, questo non direi che non sia una preoccupazione, è qualcosa che all'estremo può creare, soprattutto sul fronte della crescita, dei problemi, anche se le banche operano molto, molto bene con l'inflazione. Quindi, in definitiva, non riteniamo che questo abbia un impatto sul portafoglio. Siamo consapevoli, lo sappiamo. E probabilmente si tratta di una grande opportunità mancata, soprattutto sul fronte azionario. Ma per quanto riguarda il credito, dopo la Brexit gli spread si sono ampliati. Quindi, siamo stati in grado di acquistare ottime società a prezzi più bassi. E questo non è stato un danno per la performance del fondo, anzi.
CJ: Intesa Sanpaolo, Santander e Barclays sono le tre partecipazioni principali del fondo, con l'8% ciascuna. Perché è favorevole a questi emittenti?
SP: Lo stile del fondo è quello di avere un'esposizione consistente agli emittenti in cui ci sentiamo a nostro agio e di non averne alcuno in quelli in cui non lo siamo. Per quanto riguarda le banche, l'idea di allocazione del capitale per noi è che se le società operano in modo stabile e sono in buona salute, allora si può fare previsioni a cinque anni ed essere tranquilli. E qualsiasi cosa accada - ovviamente ci sono incognite che non si possono prevedere e che a volte si materializzano - in genere queste società sono in grado di far fronte a qualsiasi evenienza, perché in definitiva investiamo in un settore che ogni anno viene sottoposto a stress test da parte delle autorità di regolamentazione. E devono operare con un livello di capitale tale da poter affrontare questo livello di stress, che tendenzialmente non si verifica mai.
In definitiva, quindi, siamo molto soddisfatti dei nomi che abbiamo ai primi posti, tutti. Tutti evidenziano un capitale molto forte. Tutti evidenziano un'ottima redditività. Per quanto riguarda le dimensioni delle posizioni dal punto di vista della gestione del fondo, a volte le società sono ingiustamente scontate. Pensate che Barclays, dal punto di vista dei bond, un anno fa era fortemente scontata. Il mio punto di forza era che la società continuava a registrare un ROE superiore al 10%. Era ben redditizia. Insomma, le preoccupazioni da questo punto di vista erano completamente fuori luogo e le obbligazioni erano molto, molto economiche. Quindi, se il rapporto rischio-rendimento diventa improvvisamente più favorevole rispetto ad altri emittenti, aumenteremo le dimensioni della posizione.
CJ: L'amministratore delegato di UBS, Sergio Ermotti, ha recentemente criticato i politici e le autorità di regolamentazione europee sostenendo che stanno sopprimendo le banche del continente, mentre le rivali statunitensi dominano a livello globale. È d'accordo con questa opinione?
SP: In un certo senso sì, nel senso che in Europa le regole per competere all'interno di un mercato unico non sono ancora mature. Diciamo così. L'attuazione finale di Basilea III è stata vista a livello globale e dal punto di vista dell'Europa rispetto agli Stati Uniti, come un modo per ottimizzare e creare condizioni di parità tra queste società. E come avete visto, da quando il quadro è stato finalizzato più di sei mesi fa negli Stati Uniti, c'è stata una pressione dura da parte del settore. E il recente segnale che abbiamo ricevuto dalle autorità statunitensi è che questo pacchetto sarà fortemente indebolito. In Europa, invece, lo stiamo attuando e la settimana scorsa il Parlamento ha dato il via libera definitivo.
Quindi, in una certa misura, il quadro normativo europeo potrebbe essere più inclusivo e in alcuni casi richiederà requisiti patrimoniali più elevati per alcune attività, in particolare per l'investment banking, che in ultima analisi non creano condizioni di parità e potrebbero significare che i concorrenti statunitensi hanno un rendimento più elevato sul capitale proprio mentre svolgono alcune attività, mentre queste diventano ampiamente non redditizie o non economiche per alcuni emittenti europei.
Si tratta di un'argomentazione a lungo termine. In questo momento, credo che il problema più grande per l'Europa non sia quello di contrapporsi alle istituzioni statunitensi, ma quello di creare un mercato competitivo all'interno dell'Europa per portare finalmente a termine l'attuazione di queste regole e creare condizioni di parità all'interno dell'Europa, perché questo è un problema. Se avete visto i recenti commenti - oggi l'Europa è molto meglio di 10 anni fa, ma diciamo che se gestite una banca in Germania e una in Italia, le sinergie che avete all'interno di questi due mercati sono limitate e sono limitate dal fatto che rimangono troppe differenze da questo punto di vista. Una di queste è stata molto analizzata, ad esempio il meccanismo di garanzia dei depositi, che oggi rimane in gran parte nazionale. Sono però convinto che, per quanto basso possa essere, stiamo aumentando la competitività e oggi le banche sono infinitamente più competitive in Europa rispetto a 10 anni fa. Quindi, nel tempo, ci aspetteremo una maggiore integrazione, che è particolarmente importante per il settore bancario, e per assicurarci che le aziende europee possano operare in Europa in modo competitivo, cosa che oggi è ancora incerta, diciamo così.
CJ: Sono Christopher Johnson di Morningstar UK.
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