Dieci anni fa c'erano tre scuole di pensiero che teorizzavano su quale sarebbe stato l'andamento del mercato azionario americano nel decennio successivo.
L’opinione ampiamente condivisa tra gli investitori era che le azioni statunitensi avrebbero guadagnato in media il 10-12% all'anno. Dopotutto, secondo i dati di Ibbotson Associates, questo era il tasso di rendimento annualizzato a lungo termine. Quindi, perché questi investitori avrebbero dovuto dubitare del track record?
La maggior parte degli esperti di investimenti, però, la pensava diversamente. Il contesto era cambiato rispetto al passato: il rendimento delle azioni era basso, i loro prezzi erano alti e la crescita del Pil era lenta. Per queste ragioni stimavano un rendimento annuo del 7%-8%. Warren Buffett ne era convinto, così come Jack Bogle e Jeremy Siegel di Wharton.
Il terzo gruppo era quello dei “pessimisti”. Guidati da statistiche come il CAPE ratio di Shiller (Cyclically adjusted price-to-earnings), questo gruppo sosteneva che le valutazioni delle azioni statunitensi avessero raggiunto già livelli elevati. L’equity Usa era diventato a buon mercato dopo la crisi finanziaria del 2008, ma nel 2014 aveva recuperato completamente il terreno perduto.
Schiller CAPE Ratio
Robert Schiller Data as of June 16 2024
Solo due volte nei 50 anni precedenti il rapporto CAPE era stato più alto della primavera del 2014: alla fine degli anni '90 e a metà degli anni 2000. E in entrambe le occasioni, a queste valutazioni elevate non era seguito niente di buono per gli investitori. Forse questa volta le azioni non sarebbero crollate, è stato il loro pensiero, ma sicuramente non sarebbero salite. Nel migliore dei casi, in base alle loro previsioni, la performance del mercato statunitense non sarebbe andata oltre il 2%-3%.
Lo S&P 500 ha battuto le previsioni, ancora una volta
Con la sorpresa degli esperti e il totale sgomento da parte dei pessimisti, l’azionario Usa ha ignorato le preoccupazioni e ha proseguito per la sua strada. Il grafico seguente mostra il rendimento totale annualizzato dell'S&P 500 da giugno 2014 a maggio 2024, insieme alle previsioni delle tre diverse scuole di pensiero.
Total Returns
Morningstar Direct Data as of June 16
Detto questo, il quadro è incompleto, perché considera solo i rendimenti nominali. Ciò che conta, ovviamente, è la performance al netto dell'inflazione. In che misura un portafoglio azionario Usa ha aumentato il potere d'acquisto di un investitore? Ho rifatto l'esercizio utilizzando un tasso di inflazione previsto del 2,25%.
Market Returns Still Beat Inflation
Source: Morningstar Direct, author’s calaculations, data as of June 16 2024
Avendo incorporato l'inflazione si riduce leggermente il gap tra i rendimenti, in quanto l'inflazione effettiva è stata leggermente superiore alle aspettative del mercato. Ma essenzialmente la storia non cambia. Nonostante le valutazioni elevate e il rallentamento della crescita economica, i titoli azionari hanno registrato una performance migliore di quanto si aspettassero gli investitori.
(Nota: se si sommano i rendimenti reali all'inflazione non si ottiene necessariamente i rendimenti nominali poiché le componenti delle performance degli investimenti sono moltiplicative, non additive. Ad esempio, un titolo che registra una plusvalenza del 4% e paga un dividendo del 4% ha un rendimento totale dell'8,16%).
Come si sono comportate le previsioni di mercato?
Finora ho scomposto i rendimenti azionari in due fattori: a) al netto e b) al lordo dell'inflazione. Ma essi possono essere separati in quattro componenti: 1) inflazione, 2) dividendi, 3) crescita degli utili per azione e 4) valutazione. In altre parole, la performance reale di un'azione è pari ai dividendi che paga, moltiplicati per la variazione degli utili per azione, moltiplicati per la variazione del multiplo di prezzo che l'azione ha - a cui va aggiunto l'effetto dell'inflazione.
Per determinare le stime degli esperti su queste voci, ho utilizzato un report del 2014 di J.P. Morgan Chase (JPM). Sebbene le cifre siano proprietarie, corrispondono molto bene a quelle suggerite da Buffett, Bogle e Siegel. Di seguito, mostro le proiezioni a "10-15 anni" del report per le quattro componenti del rendimento azionario, insieme a ciò che si è effettivamente verificato.
Return Components
Sources: Morningstar Direct, Robert Schiller, JPMorgan Chase, author’s calculations, data as of June 15, 2024
Diamo quindi un voto all'accuratezza di ciascuna previsione (dal più alto al più basso).
1) Inflazione: A-. Le previsioni sono state leggermente superate rispetto all'obiettivo dichiarato prima del picco post-pandemico, per poi finire leggermente al di sotto. In ogni caso le previsioni degli esperti si sono dimostrate affidabili.
2) Dividendi: C+. Con un tasso dell'1,87%, il dividend yield è stato inferiore alla stima del 3%. Gli esperti erano sulla strada giusta, scrivendo che le società avrebbero "preferito distribuire la liquidità agli azionisti piuttosto che allocarla in nuovi investimenti". Ma questa liquidità ha sempre più spesso preso la forma di buyback piuttosto che quella dei dividendi.
3) Crescita dell'EPS: C-. L'errore delle previsioni è stato ancora più grande relativamente alla crescita degli utili. Questo può essere ricondotto anche al fatto che i riacquisti di azioni proprie hanno ridotto il numero di azioni in circolazione, abbassando così il denominatore del calcolo.
4) Valutazioni: D. Anche se, forse, questo voto è molto generoso. In ogni caso, pochissimi esperti di investimenti, se non nessuno, credevano che il rapporto Price/Earnings del mercato azionario Usa sarebbe aumentato nei dieci anni successivi. Prevedendo che il rapporto sarebbe rimasto piatto, piuttosto che tornare verso la media storica, gli autori del documento di JP Morgan sono stati ottimisti.
Il mercato Usa può continuare a sovraperformare?
I miei voti, devo confessare, sono stati severi. Presi singolarmente, le previsioni sui dividendi e quelle sulla crescita reale degli EPS non erano particolarmente accurate. Tuttavia, se valutate nell’insieme, le stime sono state quasi corrette. Il documento di J.P. Morgan Chase – che è un'ottima sintesi del consensus - prevedeva che questi due fattori avrebbero prodotto complessivamente il 5,25%. Il dato reale è stato pari a 5,69%.
Sebbene il collasso dell’economia sia sempre una possibilità, è ragionevole aspettarsi un risultato simile anche nei prossimi 10 anni. Diciamo, per essere un po' conservativi nelle stime, che è realistico ipotizzare un ritorno del 5%. Se l'inflazione dovesse essere in media del 3%, il rendimento nominale sarebbe dell'8%, a patto che il rapporto P/EPS rimanga costante.
Il calo del rapporto P/EPS delle azioni statunitensi è una possibilità, ma non mi aspetto che questo evento si verifichi. Ho visto fallire troppe profezie di questo tipo. Tuttavia, se tale calo dovesse verificarsi, il rendimento nominale annualizzato delle azioni Usa nel prossimo decennio sarebbe del 6,9%, ipotizzando un contributo del 5% dalla crescita del rapporto dividendi/EPS, un tasso di inflazione del 3% e una contrazione del rapporto P/EPS del 10% durante i 10 anni. Se invece il rapporto P/EPS scendesse del 20%, il risultato si abbasserebbe al 5,7%. Si tratta comunque di valori ben lontani dal 12,6% del decennio precedente, ma comunque superiori ai rendimenti offerti dalle obbligazioni.
Per rispondere alla domanda iniziale, dico: sì, il mercato Usa potrebbe ripetere la performance passata, anche se non credo che lo farà. Forse è meglio chiedersi se le azioni statunitensi debbano rimanere un punto fermo per i portafogli degli investitori americani e di tutto il mondo. La mia risposta è: perché no!
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