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Prevediamo che l'investimento annunciato da Volkswagen [VOW3] e la joint venture con la startup Rivian [RIVN] si tradurranno in una riduzione progressiva dei requisiti di investimento nel software. Di conseguenza, abbiamo aumentato la nostra stima del fair value a EUR 351 da EUR 346 per azione privilegiata di Volkswagen negoziata in Europa.
La stima, la più alta tra gli analisti sell-side monitorati da Morningstar Pitchbook, implica un rialzo del 235% rispetto al prezzo di chiusura di mercoledì di EUR 104,80 di Volkswagen.
Le previsioni del management per il 2024 prevedono un fatturato consolidato fino a 338 miliardi di euro e un EBIT rettificato di gruppo del 7%-7,5%. Stimiamo un volume totale di veicoli pari a 9,2 milioni e un fatturato consolidato di 312 miliardi di euro, in presenza di una maggiore concorrenza per auto più accessibili. Ipotizziamo un margine del 7,1%, poiché nel 2024 permane un'elevata incertezza dovuta ai venti contrari nel settore.
Negli ultimi 15 anni, il margine EBIT rettificato del gruppo Volkswagen ha avuto un massimo, un minimo e una mediana dell'8,1% (2022), dell'1,8% (2009) e del 6,3%. Le nostre ipotesi prevedono un margine EBIT rettificato medio del 6,8% durante la nostra previsione per la Fase I. Negli ultimi due anni della previsione ipotizziamo una contrazione del margine fino al 5,5% del margine normalizzato di metà ciclo, 80 punti base al di sotto della mediana storica di 15 anni di Volkswagen.
Sebbene le case automobilistiche possano godere di un'espansione temporanea dei margini, in quanto i veicoli elettrici a batteria raggiungono livelli più ottimali, a causa della natura altamente competitiva del settore, riteniamo che i margini del settore rimarranno entro i livelli storici nel lungo termine.
Utilizziamo un costo medio ponderato del capitale del 10,3% per attualizzare il flusso di cassa di Volkswagen. Un rating di rischio sistematico superiore alla media, che comporta un costo del capitale proprio dell'11%, deriva dalla sensibilità ai cicli economici e da una leva operativa sfavorevole, ma con una leva finanziaria relativamente più bassa.
La nostra ipotesi di costo del debito al lordo delle imposte è del 6,5%, considerando lo spread che i creditori probabilmente chiederanno data la qualità del credito. Ipotizziamo un'aliquota fiscale effettiva di lungo periodo del 22,5%, basata sull'aliquota legale tedesca e sui risultati storici di Volkswagen. Ponderiamo il capitale proprio all'89% e il debito all'11%, ottenendo così il costo medio ponderato del capitale, tenuto conto delle imposte, pari al 10,3%.
Volkswagen accelera la costruzione della piattaforma per veicoli elettrici, grazie al deal con Rivian
Riteniamo che Volkswagen stia attuando con successo una strategia automobilistica globale con uno dei piani più aggressivi del settore per passare ai veicoli elettrici a batteria dai motori a combustione interna. Un'ampia gamma di marchi, che servono diversi segmenti, riduce la dipendenza da un'unica categoria di veicoli. Le economie di scala di Volkswagen derivanti da piattaforme comuni a diversi modelli consentono risparmi sui costi irraggiungibili dai concorrenti più piccoli.
L'azienda possiede i marchi premium Audi e Porsche, il marchio ultralusso Bentley e il produttore italiano di auto sportive Lamborghini. Il potenziale di questi marchi storici è compensato dai brand di massa Volkswagen, Skoda e Seat, oltre che dalla più ciclica attività dei veicoli commerciali. Le consegne di veicoli prima della crisi e della pre-crisi sono state di quasi 11,0 milioni. Nel 2023, VW ha consegnato 9,4 milioni di veicoli a livello globale.
La piattaforma modulare per veicoli elettrici (MEB) di Volkswagen è alla base dell'attuale strategia per le auto elettriche a batteria (BEV). Nel 2025, Volkswagen prevede che i BEV rappresenteranno il 20% delle vendite globali. Sempre nel 2025, l'azienda introdurrà la sua Scalable Systems Platform per la prossima generazione di BEV, sulla quale si baseranno i modelli di tutte le marche. La nuova piattaforma sarà completamente digitale e utilizzerà il sistema operativo VW.OS sviluppato internamente dal gruppo software Cariad di Volkswagen, integrato dalla tecnologia esistente e dallo sviluppo futuro nell'ambito della joint venture con Rivian, annunciata di recente, per migliorare le capacità del "software-defined vehicle" di VW.
Apprezziamo che Volkswagen abbia perseguito con successo una strategia di produzione ad architettura comune. Riteniamo che questa strategia, che aumenta le economie di scala, continuerà a ridurre i costi. Tuttavia, la strategia dell'architettura comune MEB presenta un rischio se la domanda di BEV da parte dei consumatori non si concretizza. Volkswagen punta a un margine EBIT rettificato del 7%-8% nel 2025, rispetto alla media storica del 6,0% su 15 anni.
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