Johanna Englundh: Benvenuti su Morningstar. Con l'inizio della seconda metà dell'anno, è giunto il momento di fare il punto sul settore della difesa. Quali sono state le notizie più importanti del primo semestre e cosa possiamo aspettarci per il resto dell'anno? Per parlarne con me c'è l'analista azionario di Morningstar, Loredana Muharremi.
Loredana, guardando al settore della difesa nella prima metà del 2024, quali sono state secondo te le notizie più importanti?
Loredana Muharremi: Guardando alla prima metà del 2024, credo che i due temi più importanti rimangano la sottocapacità della difesa europea e la necessità di fare meno affidamento sui fornitori di asset, oltre ai problemi della catena di approvvigionamento. Per quanto riguarda la sottocapacità, il sottoinvestimento ha fatto sì che i Paesi europei abbiano difficoltà a fornire un supporto adeguato all'Ucraina e a mantenere le proprie forniture. Questo fenomeno è riscontrabile in tutte le piattaforme, ma è diventato particolarmente critico per le munizioni. Come sappiamo, tutti i Paesi della NATO hanno concordato di aumentare la spesa per la difesa al 2% del PIL. Ci aspettiamo che questo obiettivo venga raggiunto da tutti i Paesi nel 2024, il che comporterà un aumento di circa il 10% della spesa per la difesa rispetto al 2023. Quindi, quello che stiamo vedendo sul fronte della difesa è che i governi stanno riducendo il loro processo decisionale. Quindi, stanno aumentando la velocità delle decisioni e si stanno concentrando sull'aumento della capacità produttiva, affidandosi maggiormente ai fornitori europei di difesa.
Per quanto riguarda il secondo aspetto, i problemi della catena di approvvigionamento sono dovuti alla carenza di materiali e di manodopera, ma sono aggravati dal fatto che spesso gli appaltatori della difesa non hanno una visione chiara della loro rete di approvvigionamento. E questo perché la catena di approvvigionamento nel settore della difesa è molto complicata. Si pensi che, ad esempio, per i missili, potrebbero esserci più di 100 fornitori su più di 12 livelli. E a rendere le cose ancora più complicate è il fatto che per alcuni componenti critici ci affidiamo a Paesi non appartenenti alla NATO. Ad esempio, il propellente è stato ed è tuttora un enorme collo di bottiglia per la produzione di munizioni. Il propellente delle munizioni è fatto di nitrocellulosa, che è prodotta da fibre di cotone, che l'Europa acquista dalla Cina. In effetti, Rheinmetall (RHM) ha dichiarato qualche mese fa che l'Europa dipende dalla Cina per oltre il 70% delle fibre di cotone. Si tratta quindi di una posizione rischiosa in caso di cambiamenti geopolitici. E quello che stiamo vedendo nella catena di approvvigionamento è che gli appaltatori europei della difesa stanno cercando di gestire queste difficoltà mantenendo un livello di scorte più elevato.
Englundh: Nelle ultime settimane abbiamo visto alcuni nomi del settore della difesa perdere terreno in Borsa. Cosa c'è dietro?
Muharremi: Sì, Johanna, credo che quello che stiamo vedendo nelle ultime settimane sia un po' di nervosismo da parte degli investitori a causa delle valutazioni elevate. Basti pensare che prima della guerra i titoli europei della difesa erano scambiati a una media di 9 volte il loro P/E. Mentre ora sono scambiati a una media di 27 volte il loro P/E a termine, il che li pone in linea con i loro omologhi statunitensi. Sebbene questa valutazione possa sembrare elevata, è importante considerare che la dinamica a cui stiamo assistendo non è una dinamica a breve termine per due motivi.
Innanzitutto, un aumento costante della spesa per la difesa e una sua accelerazione sono fondamentali se l'Europa vuole continuare a sostenere l'Ucraina e anche a ricostituire le proprie scorte. Ad esempio, si stima che la Germania, con l'attuale livello di produzione, avrà bisogno di almeno 10 anni per riportare le scorte di munizioni al livello prebellico. E tutta questa accelerazione e questa crescita, secondo le nostre previsioni, porterà a una spesa aggiuntiva per la difesa cumulativa di 700 miliardi di euro tra il 2023 e il 2029 rispetto alle nostre stime del periodo prebellico. Anche se le aziende statunitensi saranno in grado di catturare una parte di questa crescita, la maggior parte della crescita sarà catturata dai Paesi europei, poiché l'Europa è molto concentrata sul rafforzamento della propria difesa.
E oltre a questo, dobbiamo anche considerare che le piattaforme di lunga durata che vengono attualmente consegnate genereranno decenni di ricavi post-vendita, che presentano un elevato margine e un elevato flusso di cassa. Quindi, se consideriamo la crescita strutturale che il settore deve ancora sperimentare e l'ulteriore miglioramento della redditività dovuto all'aumento delle piattaforme in fase di produzione e all'aumento dei ricavi post-vendita, ritengo che questa valutazione possa essere giustificata.
Englundh: E hai qualche titolo specifico che ritieni particolarmente interessante al momento?
Muharremi: Sì, Johanna, la nostra scelta principale nella difesa europea rimane Rheinmetall. La storia è piuttosto semplice. Rheinmetall, in qualità di principale fornitore di difesa per la Germania, è destinata a trarre profitto dal fatto che la Germania diventerà il terzo maggior finanziatore della difesa entro il 2025. Inoltre, la Germania è uno dei tre principali sostenitori dell'Ucraina e fa grande affidamento su Rheinmetall per veicoli terrestri, munizioni e sistemi di difesa. E guardando alla divisione munizioni, questa è un'altra importante crescita e un motore di redditività per Rheinmetall. Ci aspettiamo che le vendite di munizioni aumentino a causa della guerra in Ucraina. L'Ucraina utilizza circa 6.000-10.000 proiettili al giorno. L'obiettivo europeo è di riuscire a produrre circa due milioni di proiettili all'anno. Ma nel 2023, senza Rheinmetall, i Paesi europei erano in grado di produrre meno di 200.000 proiettili, mentre gli Stati Uniti ne producevano circa 140.000. Ad oggi, grazie all'acquisizione di Expal e all'ulteriore miglioramento della capacità produttiva, Rheinmetall è il più grande produttore di munizioni ed è riuscito a passare da 100.000 nel 2022 a più di 350.000 nel 2023 ed è destinato a raggiungere le 700.000 unità entro il 2025.
Al di fuori dell'Europa, riteniamo che Rheinmetall abbia buone possibilità di aggiudicarsi un importante contratto negli Stati Uniti. Infatti, l'azienda è stata selezionata insieme a General Dynamics (GD) per sostituire circa 3.200 veicoli M2 Bradley, un contratto che ha un valore potenziale di circa 40 miliardi di dollari. Sebbene ci aspettiamo che General Dynamics presenti un prototipo più efficiente, riteniamo che il prototipo Rheinmetall abbia una certa superiorità tecnologica, soprattutto per quanto riguarda i sistemi di protezione.
Englundh: Quindi, Rheinmetall potrebbe meritare un'occhiata più da vicino. Grazie mille, Loredana, per aver fatto luce sul settore della difesa. Sono Johanna Englundh di Morningstar, alla prossima.
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