Gli investitori internazionali continuano a stare alla larga dal mercato azionario cinese, evidentemente ritenendolo ancora troppo rischioso e con troppe incognite. Da oltre tre anni, infatti, il mercato azionario cinese sottoperforma ampiamente i listini finanziari globali, compresi quelli degli altri emergenti.
Di conseguenza, le azioni cinesi stanno viaggiando a delle valutazioni che non si vedevano da circa un decennio. Secondo i dati CEIC, il rapporto prezzo/utili della Borsa di Shanghai è ai minimi da fine 2014. Inoltre, secondo il Global Market Barometer di Morningstar, l’azionario cinese è attualmente sottovalutato del 31% rispetto al fair value (relativamente ai titoli coperti dall’analisi Morningstar).
Perché la Borsa cinese sottoperforma
“I titoli cinesi vengono scambiati a valutazioni interessanti da un po' di tempo ormai, ma la valutazione da sola non è stata una ragione sufficiente per gli investitori per riacquistare le azioni cinesi nonostante, a livello aggregato, la forte crescita degli utili”, afferma in un’intervista con Morningstar Wenli Zheng, gestore del T. Rowe Price China Evolution Equity Fund.
“L'aumento dell'incertezza sta erodendo la fiducia e anche gli investitori nazionali sono sempre più cauti, dopo aver subito un calo della loro ricchezza a causa del crollo dei prezzi degli immobili e della debolezza del mercato azionario, molti tengono il loro denaro nei depositi bancari”, prosegue Zheng. “Riteniamo che gli investitori stiano aspettando una stabilizzazione dell'economia e una maggiore chiarezza sulle politiche governative prima di tornare a guardare a un mercato che pure è a sconto e dove molte società continuano a registrare livelli relativamente elevati di crescita degli utili.”
Secondo Cook, “dopo tre anni di mercato orso, nessuno crede più nella Cina.” Il gestore di Federated Hermes, però, indica nel recente aumento dei dividendi e dei buy-back (l’acquisto di azioni proprie) un fattore che potrebbe guidare la ripresa. “Queste iniziative non solo forniscono un forte sostegno alla valutazione, ma costituiscono anche un'argomentazione convincente per gli investimenti azionari in un contesto di riduzione dei tassi. Vale la pena ricordare che mentre altri Paesi sono alle prese con l'inflazione, in Cina si assiste alla deflazione”, afferma Cook.
Il peso del settore immobiliare cinese
Nonostante gli stimoli implementati dal governo per ravvivare la domanda interna, il prodotto interno lordo cinese del 2° trimestre ha registrato un modesto incremento dello 0,7% rispetto al trimestre precedente, quando le attese del mercato indicavano una crescita di almeno l'1,1%. La seconda economia mondiale fatica ancora a rialzare la testa dopo la batosta del Covid e le sue conseguenze.
Secondo Jian Shi Cortesi, investment director Asia/China growth equities di GAM, la crisi del settore immobiliare (scatenata dal default di Evergrande) ha avuto un enorme impatto in questo senso. “Tuttavia – scrive Cortesi in una nota del 2 settembre 2024 – è importante differenziare la situazione attuale dalla crisi finanziaria statunitense del 2008. Il sistema bancario cinese ha dato prova di resilienza, e le sfide si sono concentrate principalmente tra gli sviluppatori piuttosto che derivare dalle insolvenze dei mutui.”
In futuro, però, ci saranno altri settori che potrebbero avere un impatto positivo sul PIL. “Abbiamo individuato un cambiamento multiforme nella crescita del PIL cinese per il 2024”, afferma ancora Cortesi. “La digitalizzazione emerge come una forza fondamentale, che si prevede rafforzerà il PIL di circa il 3,3%. Il passaggio a fonti energetiche ecologiche, tra cui l'energia solare, eolica e i veicoli elettrici, dovrebbe produrre un ulteriore 1,7%. Nel frattempo, si prevede che la spesa per i consumi, in particolare nel settore dei viaggi e dei ristoranti, contribuirà per lo 0,4%, mentre altri settori aggiungeranno complessivamente un altro 0,7%. In netto contrasto, il settore immobiliare e le industrie ad esso collegate stanno attualmente esercitando un freno alla crescita del PIL pari all'1,4%.”
Cina in transizione, non in declino
“La Cina sta attraversando un prolungato ciclo negativo e le prospettive attuali rimangono incerte”, spiega James Cook, responsabile della strategia Federated Hermes China Equity Fund, intervistato da Morningstar. “I rischi siano ben noti: il rallentamento della crescita, le continue tensioni con gli Stati Uniti, la scarsa fiducia dei consumatori causata, a sua volta, dalla debolezza del mercato immobiliare, gli investimenti anemici del settore privato e l'aumento del debito pubblico locale. Finora, la risposta del governo è stata poco incisiva. Tuttavia, pensiamo che il Paese sia in una fase di necessaria transizione piuttosto che in un declino di lungo termine”, prosegue il gestore.
“Il governo ha annunciato diverse misure di stimolo, ma nessuna è stata ancora efficace come ci si aspettava”, ha dichiarato la scorsa settimana a Morningstar Theresa Zhou, gestore del Fidelity Sustainable China A Shares Fund. “Questo dimostra la riluttanza del governo ad adottare misure di stimolo aggressive, ma piuttosto a puntare su politiche incrementali e sulla trasformazione economica, il che ha influito negativamente sul sentiment del mercato”.
L’obiettivo di Pechino è chiaro: far partire la transizione dalla “crescita a tutti i costi” alla “crescita di alta qualità”. Per ottenere tale risultato, il governo punta a spostare la crescita economica dai settori tradizionali a basso rendimento, come le infrastrutture e il settore immobiliare, verso i consumi e le industrie ad alta tecnologia e ad alto valore aggiunto.
“I responsabili hanno aumentato le politiche di sostegno a questo mercato in difficoltà, ma queste non mirano a dare il via a una nuova accelerazione della crescita economica. L'obiettivo è invece quello di creare una stabilizzazione del settore immobiliare per facilitare una transizione pluriennale verso un nuovo modello di crescita guidato dai consumi e dalla produzione di fascia alta”, afferma Zhou.
“Questo cambiamento nel mix economico dovrebbe a sua volta portare a migliori rendimenti per le aziende. Rimaniamo ottimisti sulla possibilità che la Cina riesca a trasformare con successo la propria economia, anche se ci vorrà del tempo e non sarà mai indolore, come è facile constatare”, dice Cook, che aggiunge anche che “il diffuso pessimismo nei confronti dell'economia e dei mercati cinesi sembra eccessivo.”
Scommessa contrarian o value trap?
Ed è qui che il mercato si divide – almeno per ora – tra chi pensa che il mercato cinese sia un’opportunità di tipo contrarian troppo ghiotta per lasciarsela scappare e chi invece ci vede solo una value trap (trappola di valore).
Se una buona fetta degli operatori internazionali si ritrovano concordi nell’etichettare la Cina come uninvestible (non investibile) di ragioni ce ne sono. E infatti, i flussi globali d’investimento lo certificano, con ben 17,1 miliardi di dollari che gli investitori di tutto il mondo hanno prelevato dai fondi aperti azionari Cina negli ultimi 12 mesi (inclusi quelli esposti alle A-Shares).
Ma non tutti condividono questa opinione. D’altronde, la Cina resta la seconda economia mondiale, ospita ancora un terzo della capacità manifatturiera globale, genera il 18% del PIL globale, conta il 16% di tutte le società quotate e il 20% della capitalizzazione complessiva dei mercati.
Guardare ai fondamentali
“Il mercato cinese è enorme e molto diversificato, esiste una grande divergenza di valutazioni e prospettive di crescita tra i diversi settori”, spiega Zheng di T. Rowe Price. “Molte società che stanno andando bene scambiano a valutazioni interessanti. Il processo di riduzione della leva finanziaria, per quanto doloroso, è di natura ciclica e vi è spazio per una forte performance una volta che l'economia si sarà stabilizzata. Riteniamo che i titoli azionari cinesi siano interessanti nel medio termine e che, piuttosto che cercare di anticipare il mercato, gli investitori dovrebbero utilizzare i fondamentali e le valutazioni come guida.”
Zhou di Fidelity “raccomanda agli investitori di concentrarsi su opportunità bottom-up in titoli di alta qualità con solidi fondamentali che sono stati colpiti dalle vendite indiscriminate”.
“Siamo disposti a detenere società che riteniamo abbiano una valutazione errata e ad aspettare pazientemente, spesso incassando un dividendo nel frattempo”, dice Cook. “Al momento, in Cina non mancano società di questo tipo. Sebbene la Cina continui ad affrontare venti contrari, l'attuale trade-off tra rischio e rendimento rimane una proposta molto interessante per gli investitori.”
“Nel complesso – prosegue Cook – riteniamo che le azioni cinesi rappresentino un terreno di caccia fertile per gli investitori contrarian e, alla luce delle valutazioni notevolmente interessanti, siamo ottimisti sul fatto che gli investitori dovrebbero godere di una piacevole performance prospettica su un orizzonte ragionevole di lungo periodo.”
Opportunità e rischi tra le azioni cinesi
Ma in quali settori si trovano oggi le opportunità più interessanti per chi investe in Cina? “Continuiamo a trovare aziende che offrono una forte crescita indipendentemente dal contesto economico, come ad esempio la musica online o i gestori di centri commerciali”, spiega Zheng.
“Un altro tema verso cui abbiamo orientato il portafoglio negli ultimi tempi riguarda la ricerca di società che siano ben posizionate per cogliere le opportunità di crescita derivanti dalla ripresa ciclica dei loro settori di competenza, il che le rende meno dipendenti dall’economia generale”, prosegue Zheng. “Ad esempio, l'industria navale ha attraversato diversi anni di riduzione dell'offerta e i sopravvissuti stanno beneficiando di un'impennata della domanda. Alcuni dei costruttori navali che possediamo hanno i cantieri pieni di ordini fino al 2027.”
“I settori di consumo poco penetrati, come l'abbigliamento sportivo e i cosmetici, sono destinati a un'espansione a lungo termine, trainata dall'ascesa dei marchi nazionali e da acquirenti sempre più sofisticati”, afferma Zhou. “Nonostante i venti contrari, i settori in crescita stabile come il gaming, l'istruzione e i consumi basati sull'esperienza, come i viaggi, continuano a prosperare”, conclude il gestore di Fidelity.
Cook, invece, ritiene che “gli esportatori che sono competitivi a livello globale e le aziende focalizzate sul mercato interno in settori più consolidati e con una maggiore disciplina dei prezzi siano meglio posizionati nell'attuale contesto. Attualmente – spiega – non abbiamo in portafoglio banche o società immobiliari e molte delle nostre partecipazioni hanno attività al di fuori della Cina, il che contribuisce a mitigare il rischio valutario. Invece di possedere titoli immobiliari diretti, possediamo altre società proxy che offrono un'esposizione macro ciclica, come ad esempio i titoli del cemento.”
Tra i rischi, Cook nomina le tensioni commerciali con gli Stati Uniti, anche se “il calo delle esportazioni cinesi verso gli USA è stato più che compensato dalla crescita delle esportazioni verso altri Paesi”, e la forza eccessiva del Renmimbi.
Secondo Zheng, invece, “il rischio principale per la Cina è che questo periodo di riduzione della leva finanziaria sia più profondo e più lungo, il che a sua volta potrebbe creare un circolo vizioso con i consumatori e le imprese che riducono la loro spesa.” L'altro rischio principale oggi è la geopolitica, anche se “negli ultimi 45 anni la Cina ha dimostrato di essere un attore razionale.”
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