L'agenzia Bloomberg ha riportato martedì 24 settembre la notizia che Stellantis (STLAM) ha avviato la ricerca di un nuovo amministratore delegato in sostituzione di Carlos Tavarez, il cui contratto scadrà nel 2026. Recentemente gli analisti di Morningstar hanno riavviato la copertura del titolo Stellantis.
In seguito alla ripresa della copertura del titolo Stellantis abbiamo deciso di tagliare la stima del fair value da EUR 38 a EUR 32. Nonostante questo, il titolo è scambiato a un tasso di sconto di oltre il 55 per cento ed è valutato con un rating di cinque stelle.
In base alle nuove previsioni, il fatturato dell’azienda dovrebbe crescere solo debolmente nei prossimi cinque anni a causa della perdita di quote di mercato a vantaggio di produttori cinesi di veicoli elettrici.
Cosa cambierebbe con l'addio di Tavares?
Relativamente ai rumor di un possibile avvicendamento alla guida del gruppo nel 2026, non siamo sorpresi che i vertici della società possano prendere una decisione del genere. Tavares ha ricevuto un bonus enorme all'inizio di quest'anno, il più alto del settore, in seguito a una solida performance dell'anno precedente e appena prima che le cose iniziassero a peggiorare in Nord America. Dall’altra parte però, riteniamo che in caso di un eventuale sostituzione dell’AD per Stellantis sarà ancora più difficile centrare l’obiettivo di un margine EBIT rettificato del 10 per cento.
Quali le aspettative sui margini di profitto di Stellantis?
La maggior pressione sui prezzi in Europa, guidata dalla concorrenza cinese e dalle richieste dei consumatori di un prezzo dei veicoli elettrici in linea con quello delle auto tradizionali, non sarà completamente compensata dagli aumenti di prezzo in altre regioni. Inoltre, le iniziative di Stellantis finalizzate alla razionalizzazione dei costi, alla semplificazione delle catene di approvvigionamento e delle piattaforme di produzione non riusciranno a compensare gli effetti negativi della mancanza di potere d’acquisto e della diluizione dei margini di profitto a seguito della più alta quota di produzione di auto elettriche. Per queste ragioni, stimiamo che nei prossimi cinque anni il margine operativo del gruppo rimanga sotto la soglia del 10%.
Alla fine del 2023, Stellantis aveva ben 8,4 miliardi di euro di sinergie nette di cassa, rispetto ai 5 miliardi di euro che si era prefissata di raggiungere al momento della fusione. I fattori chiave sono stati l'eliminazione dei doppioni tra le attività di FCA e PSA, il miglioramento della produttività e l’attività di negoziazione con i fornitori.
Nel frattempo, ha incanalato gli investimenti verso il consolidamento delle piattaforme utilizzate da 20 a 5. Entro il 2030, Stellantis prevede che il 90 per cento dei modelli sarà prodotto su queste cinque piattaforme. Relativamente alla produzione di veicoli elettrici, la decisione dell’azienda, considerati gli imprevedibili tassi di adozione di questi modelli è stata quella di investire in piattaforme multienergy. Ovvero, ognuna delle sue cinque piattaforme può produrre modelli elettrici, ibridi e con motore a combustione. Questa strategia, in contrasto con quanto fatto da competitor come Renault e Volkswagen, che hanno optato per piattaforme ad hoc per i veicoli elettrici, sia più vantaggiosa nel medio termine, in quanto la condivisione delle piattaforme consente di sfruttare meglio le economie di scala. Tuttavia, una volta che le vetture a batteria saranno diventate il modello dominante sul mercato, l’utilizzo di piattaforme ad hoc per la loro produzione sarà più efficiente.
Perché Stellantis non ha un moat?
Sebbene i rendimenti del capitale siano migliorati dopo la fusione di FCA e PSA, non riconosciamo a Stellantis un economic moat. Il rapido ritmo di cambiamento del settore produce incertezza sulla capacità di continuare a generare rendimenti in eccesso sul costo del capitale nel medio termine.
L'industria automobilistica è fortemente ciclica, competitiva e ad alta intensità di capitale. Di conseguenza, il settore ha una redditività del capitale modesta che in media, negli ultimi 10 anni, si è attestata attorno al 6 per cento.
Stellantis non ha un vantaggio competitivo derivante dalla forza dei suoi marchi. Il margine di profitto lordo di Stellantis del 20,1 per cento nel 2023 è in linea con la media del settore. Al contrario, Mercedes, Porsche, Aston Martin e Ferrari realizzano margini lordi superiori alla media, rispettivamente del 22,4%, 28,6%, 39,1% e 49,8%, il che è indicativo della capacità di questi marchi di applicare mark-up generosi ai prezzi di vendita.
Ai fini di valutare la capacità di un’azienda automobilistica di determinare il prezzo di vendita, si guarda al grado di fedeltà al marchio da parte dei clienti, e un modo per misurarlo è analizzare l’andamento delle quote di mercato. Dalla fusione di FCA e PSA, Stellantis ha perso quote di mercato in due regioni chiave. In Nord America è passata dall’11,1 per cento del 2021 all’8,2 per cento del 2023. Nello stesso periodo, in Europa è scesa dal 19,4 per cento al 17,6 per cento.
Difficile contrastare la concorrenza delle auto elettriche cinesi
Relativamente al segmento della auto elettriche, i costruttori cinesi producono veicoli elettrici a un costo inferiore del 30%-40% rispetto ai competitor europei. Stellantis stima che l'85 per cento di questo vantaggio di costo sia dovuto all’esternalizzazione di alcune componenti come la batteria e le trasmissioni e punta a ridurre i costi della produzione di auto elettriche del 40% entro il 2030. Ma anche se fosse in grado di centrare questo target riuscirebbe solo a colmare il divario con la concorrenza, non a darle un vantaggio in termini di costo.
Rischi e incertezze
Stellantis ottiene un Morningstar Uncertainty Ratings pari a molto alto, in considerazione della ciclicità del settore, della crescente frammentazione del mercato, dell'elevata intensità di capitale, dell'aumento dei costi di produzione e degli oneri normativi e della rapida evoluzione della tecnologia.
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