L’Italia dovrà continuare ad emettere centinaia di miliardi di titoli di Stato nei prossimi anni. Potrà sempre contare sui risparmiatori anche in un contesto di tassi di interesse in calo? Oppure dopo aver sottoscritto in massa il BTP Valore, gli italiani guarderanno a investimenti più remunerativi in futuro?
Queste domande hanno cominciato a girare negli uffici studi, ma farebbero bene a porsele anche i piccoli investitori che hanno in portafoglio i titoli di Stato. Probabilmente se le starà facendo il governo guidato da Giorgia Meloni alle prese con la manovra finanziaria da presentare alla Commissione europea entro metà ottobre, perché quello che è certo è che l’Italia dovrà continuare ad emettere BTP per finanziarsi, dato che il disavanzo pubblico rimarrà alto il prossimo anno.
Nel presentare il piano strutturale di bilancio lo scorso 27 settembre, il ministro dell’Economia e delle Finanze, Giancarlo Giorgetti, ha detto che il governo si pone l’obiettivo di portare il rapporto deficit/PIL al 3,3% nel 2025, un target inferiore a quello previsto dalla Commissione europea nelle previsioni di primavera (4,7%) e alle stime delle principali agenzie di rating.
Quanti BTP verranno emessi nel 2025
“Il piano del Tesoro italiano prevede un'emissione lorda di debito pubblico a medio-lungo termine di 65 miliardi di euro nell'ultimo trimestre del 2024. Entro il 2025, stimiamo che l'offerta lorda di BTP potrebbe raggiungere circa 340-360 miliardi di euro, mentre l'offerta netta di BTP potrebbe essere di circa 100-120 miliardi di euro”, afferma Javier Rouillet, senior vice president del team Global sovereign ratings di Morningstar DBRS. “Questa stima è soggetta a significativi gradi di incertezza, in quanto dipenderà, tra l'altro, dall'evoluzione del deficit fiscale in termini di cassa, dalle erogazioni relative al Recovery and Resilience Facility (il fondo europeo che offre sostegno agli stati membri per riforme e investimenti per rendere l’economia più resiliente, ndr), dai potenziali proventi delle privatizzazioni e dall'entità dei crediti d'imposta richiesti l'anno prossimo.
Anche secondo uno studio di Barclays del 23 settembre, l’offerta netta di BTP nel 2025 superarà i 100 miliardi di euro, mentre quella lorda sarà di 350 miliardi di euro.
D’altra parte, negli ultimi tre mesi del 2024, scadranno titoli di Stato italiani per 113,5 miliardi di euro. Il prossimo anno, secondo l’Osservatorio sui conti italiani di Mazziero Research, giungeranno a scadenza emissioni governative per 319,8 miliardi. Il governo, dunque, dovrà fare nuove emissioni per finanziare la spesa pubblica.
Chi detiene i titoli di Stato italiani
Guardando alle stime del governo per il 2024, contenute nel Documento di economia e finanza, si vede quanto siano importanti i titoli di Stato. Le sole entrate – si legge nell’Osservatorio curato da Maurizio Mazziero – non sono sufficienti a coprire le uscite dello Stato. Ne deriva una spesa di circa 94 miliardi che dovrà necessariamente essere finanziata con nuovo debito, che si aggiungerà al precedente e indurrà a sua volta all’incremento della spesa per interessi. Quest’ultima è stimata in 84,8 miliardi nel 2024.
Negli ultimi anni, l’offerta di BTP e altri titoli di Stato è stata assorbita in modo significativo dagli investitori privati italiani, grazie all’ampia disponibilità di risparmi, ai rendimenti interessanti, resi ancora più attraenti dai premi fedeltà nel caso del BTP Valore e dalla tassazione agevolata rispetto ad altri strumenti finanziari (12,5% anziché 26%).
Nell’ultimo decennio, inoltre, i governi italiani hanno potuto contare sulle misure straordinarie intraprese dalla Banca Centrale Europea per stimolare l’economia, in particolare sull’Asset purchase program (APP) tra il 2014 e metà 2023 e il Pandemic emergency purchase program (PEPP), avviato in seguito all’esplosione della pandemia di covid-19. Secondo lo studio di Barclays, la riduzione di questi programmi da parte della BCE – il cosiddetto quantatitative tightening – impatterà i titoli di Stato italiani per circa 80 miliardi il prossimo anno.
In calo l’interesse dei risparmiatori per i titoli di Stato
Tutto questo in un contesto in cui la domanda dei risparmiatori è scesa dal picco del 2023. Il BTP Valore collocato a maggio 2024 ha raccolto 11,23 miliardi di euro contro i 18,19 miliardi della prima emissione a giugno 2023.
L’elevata propensione al risparmio degli italiani può favorire gli acquisti futuri. Inoltre, la quota di titoli di Stato nei portafogli delle famiglie è inferiore al picco storico del 2008/2009, circa l’8% contro il 20% di allora. L’elaborazione dei dati della Banca d’Italia, infatti, mostra che gli italiani avevano circa 5,7 mila miliardi in strumenti finanziari nel primo trimestre 2024, di cui solo 500 miliardi in obbligazioni, con i titoli governativi che rappresentavano intorno ai due terzi di questa somma. Considerato che sui conti correnti c’erano 1.151 miliardi di euro a fine 2023 (dati FABI), il bacino a cui può attingere lo Stato è ampio. Bisognerà, però, vedere se la discesa dei tassi di interesse renderà ancora allettanti questi strumenti.
“A nostro avviso, il rischio è che la forte domanda di titoli di Stato italiani da parte delle famiglie, cui abbiamo assistito negli ultimi anni, possa continuare a perdere vigore in un contesto di rendimenti più bassi”, afferma Rouillet di Morningstar DBRS. “Ciò è particolarmente rilevante se si considera che dal giugno 2022 l'aumento delle disponibilità delle famiglie (altri residenti nazionali) in titoli di Stato italiani ha più che compensato l'aumento dello stock di debito. La quota di titoli di Stato italiani detenuti dalle famiglie sul totale dei titoli di Stato e sul totale delle attività finanziarie delle famiglie è ancora inferiore ai massimi storici. Tuttavia, il calo dei rendimenti potrebbe diminuire l’appetito dei risparmiatori, nonostante il margine disponibile per aumentare gli acquisti. Chiaramente, ciò dipenderà dalla velocità e dall'entità dell'allentamento della politica monetaria nei prossimi mesi”.
I grandi investitori internazionali saranno ancora attratti dai BTP?
Rouillet ricorda anche che sia la Banca d'Italia sia la BCE ridurranno ulteriormente il proprio stock di titoli di Stato italiani nel 2025, di conseguenza il ruolo degli investitori privati sarà ancora più fondamentale per assorbire l’offerta. In alternativa, il governo Meloni dovrà attrarre una maggiore domanda da parte degli altri grandi segmenti di investitori. “Gli investitori non residenti potrebbero intensificare i loro acquisti nel 2025, una tendenza iniziata nel 2023. A luglio 2024 le partecipazioni degli investitori non residenti erano pari a circa il 29% del totale dei titoli di Stato, ben al di sotto del 50% registrato alla fine degli anni 2000”, spiega l’analista di Morningstar DBRS. “Tutto ciò aumenta l'importanza del fatto che il governo si ponga su una solida traiettoria di riduzione del deficit fiscale e attui con successo il suo piano di risanamento”.
Se questo non accadesse e ci trovassimo di fronte a un’offerta di BTP superiore a quanto il mercato è in grado di assorbire, ci sarebbe una pressione sui rendimenti, che inizierebbero a salire. In questo scenario, sarebbe ancora più centrale la politica di riduzione dei tassi di interesse da parte della BCE, che andrebbe a bilanciare la risalita degli yield dei titoli di Stato. Per Morningstar DBRS, in ogni caso, “l'effetto del calo dei rendimenti prevarrà probabilmente sulla pressione al rialzo derivante dall'offerta ancora ampia di BTP”.
Cosa pensano i gestori di fondi dei titoli di Stato italiani
Tra gli “altri” investitori che potrebbero essere attratti dal debito italiano ci sono i fondi di investimento. Nel suo aggiornamento stategico, pubblicato il 24 settembre, Mauro Valle, responsabile degli investimenti nel reddito fisso di Generali Asset Management (parte di Generali Investments), ha dichiarato di aver “aumentato l’esposizione lunga al BTP italiano, in quanto siamo più fiduciosi che lo spread BTP/Bund continuerà a muoversi nell'intervallo di 120-150 punti base”.
“La nostra view sui BTP rimane positiva”, ha detto Valle a Morningstar. “Nonostante il rischio che la Germania attraversi un nuovo periodo di stagnazione nei prossimi trimestri, il quadro macroeconomico dell’Italia è ancora positivo: secondo il consensus di mercato la crescita nel 2025 sarà dell’1,0%. Negli ultimi giorni la revisione dei dati fiscali italiani ha ridotto i livelli deficit osservati negli ultimi due anni, riducendo allo stesso tempo il rapporto debito/PIL. La prossima manovra fiscale sarà molto probabilmente improntata a una certa prudenza, con l’obiettivo di tenere il deficit in linea con le richieste della UE e consolidare il livello di debito”.
Valle osserva anche che, “mentre un anno fa i timori di un possibile downgrade da parte delle rating agencies pesava sull’andamento dello spread, quest’anno ci sono pochi dubbi che il rating corra il rischio di essere rivisto al ribasso”.
“Nel contesto di mercato in cui i tassi di interesse sono visti in discesa, il pick up di rendimento offerto dai BTP, il più elevato tra tutti i paesi dell’eurozona, è ancora interessante, soprattutto in un’ottica rischio-rendimento. Lo spread italiano sarà sempre sensibile alla volatilità dei mercati finanziari ma il trend di consolidamento in atto sembra destinato, per adesso, a continuare”, conclude Valle di Generali Investments.
Alberto Foà, portfolio manager di Algebris Investments, indica anche le possibili alternative, in una nota per Morningstar. “Il BTP decennale è arrivato a rendimenti vicini al 5% nel terzo trimestre 2023, e adesso offre meno del 3,5%, un numero decisamente meno attraente per i risparmiatori. Le scadenze brevi si attestano tra il 2,5 e il 3%, ben sotto il tasso sui depositi offerto dalla Bce”, dice Foà. “In generale, riteniamo il credito, sia italiano sia europeo, un’alternativa più interessante rispetto al governativo (e al BTP in particolare) in questa fase”.
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