ASML è a sconto dopo il sell-off

Metriche chiave di Morningstar per ASML

• Fair Value Estimate: EUR 850
• Morningstar Rating: ★★★★
• Economic Moat: Ampio
• Morningstar Uncertainty Rating: Alto

1) Cosa sconta l'attuale prezzo di mercato di ASML?

Gli attuali prezzi di mercato delle azioni ASML scontano che la performance finanziaria dell'azienda per il 2030 sia in linea con lo scenario peggiore dichiarato nell'Investor Day del 2022. Ciò significa EUR46,7 miliardi di ricavi nel 2030 (la guidance per il 2030 è di 44-60 miliardi), margini lordi del 56% (guidance pari alla forchetta 56%-60%) e EUR8,2 miliardi in R&S più spese operative (guidance pari a 7,6-8,2 miliardi). Questo scenario ci sembra troppo pessimistico, il che significa che il crollo in Borsa del titolo rappresenta a nostro avviso un'opportunità di acquisto.

2) Quale sarà la crescita dei ricavi nei prossimi 10 anni?

La crescita dei ricavi di ASML deriverà da volumi più elevati, prezzi di vendita più alti e crescita dei ricavi dal segmento dei servizi. È un dato di fatto che l'intensità dell'uso della litografia stia rallentando, motivo per cui gli investitori non dovrebbero aspettarsi da ASML la stessa crescita registrata negli ultimi dieci anni (media del 22% dal 2016 al 2023). Tuttavia, riteniamo che nel prossimo decennio ASML aumenterà i ricavi a un tasso compreso tra il 5% e il 10%, grazie a un maggior numero di impianti, a un più alto numero di sistemi per impianto, a prezzi di vendita più elevati e alla crescita dei ricavi dal segmento servizi.

3) Che impatto hanno i problemi di Intel su ASML?

Intel è probabilmente il terzo cliente di ASML, dopo TSMC e Samsung. Sebbene i numeri possano variare notevolmente da un anno all'altro, stimiamo che Intel rappresenti tra il 10% e il 20% del fatturato di ASML. All'inizio di settembre, Intel ha annunciato un taglio delle spese in conto capitale del 20% e, sebbene non disponiamo di una ripartizione completa, possiamo supporre che ciò abbia influito sugli ordini verso ASML. Intel ha anche ritardato l'inizio della costruzione del suo stabilimento di Magdeburg in Germania, almeno fino al 2025, e non saremmo sorpresi di vedere altri ritardi date le difficoltà di Intel.

Riteniamo che i problemi di Intel siano più rilevanti nel breve termine che nel lungo termine. Il divario tecnologico e operativo tra TSMC e i suoi competitor Intel e Samsung continua ad aumentare. Se le fonderie di Intel dovessero subire ulteriori ritardi o se Intel non fosse in grado di mantenere le promesse fatte nei prossimi anni, riteniamo che qualcun altro, probabilmente TSMC, si occuperà della fornitura extra di chip.

4) TSMC diventerà un cliente ancora più grande?

Sì. Oltre ai problemi specifici di Intel, l'8 ottobre Samsung ha pubblicato una lettera agli investitori e ai clienti in cui si scusa per non aver soddisfatto le aspettative e in cui cita la competitività tecnologica come una delle aree chiave da migliorare. A nostro avviso, il modello di business integrato di Intel e Samsung è intrinsecamente più difficile e svantaggioso rispetto al modello di business di TSMC, basato sulla sola produzione, poiché la complessità di progettare e produrre chip allo stesso tempo è enorme.

Alcuni clienti delle fonderie Intel e Samsung potrebbero essere scettici nel condividere i progetti dei loro chip con queste aziende, poiché potrebbero temere che i loro progetti possano essere copiati se non c'è un'adeguata separazione tra le operazioni di progettazione e produzione. Poiché TSMC è solo un produttore, non deve occuparsi delle complessità della progettazione dei chip. Poiché TSMC probabilmente guadagnerà quote di mercato rispetto ai suoi competitor, dovrebbe diventare un cliente più importante per ASML.

Dall'inizio del 2020 TSMC ha rappresentato in media il 33% delle vendite di ASML, con enormi variazioni tra un trimestre e l'altro data la natura discontinua delle attività di ASML. Quando TSMC diventerà un cliente ancora più grande, potrebbe cercare di esercitare una maggiore pressione su ASML per abbassare il prezzo delle sue apparecchiature. Anche se finora entrambe le società si sono astenute dall'esercitare pressioni una sull'altra, riteniamo che questo sia un rischio importante a lungo termine da tenere d'occhio. La migliore strategia di ASML per compensare questo rischio è continuare a migliorare la produttività, come ha fatto finora con successo. 

6) Qual è la situazione in Cina?

Considerando il flusso di notizie degli ultimi due anni, riteniamo più probabile che le restrizioni aumentino piuttosto che diminuire. A nostro avviso, gli Stati Uniti hanno ancora il potere effettivo di limitare le esportazioni di ASML. Nella misura in cui le macchine di ASML contengono parti statunitensi, gli Stati Uniti hanno un potere effettivo per limitare le esportazioni di ASML e fare pressione sui Paesi Bassi. Il management ha commentato che prevede che la Cina scenderà a circa il 20% del fatturato totale nel 2025, dal 50% dei primi nove mesi del 2024. Questa normalizzazione dei ricavi era nota agli investitori, in quanto l'azienda aveva già fornito indicazioni in merito. ASML ritiene che la Cina sia l'unico paese al mondo che sta aggiungendo capacità di semiconduttori per applicazioni più mature come quelle automobilistiche o industriali, che sono anch'esse in crescita.

Nel breve termine, l'impatto della Cina sulle attività di ASML è rilevante. In un orizzonte di 5-10 anni, la Cina diventerà meno importante. Stimiamo che, entro il 2030, la Cina rappresenterà il 15% o meno dei ricavi di ASML.