Alphabet batte le attese nel 3Q grazie al cloud e a Google Search

Nel terzo trimestre il fatturato di Alphabet GOOG è salito del 15% rispetto all’anno precedente, raggiungendo quota USD88 miliardi. La forte crescita dei ricavi pubblicitari e del cloud ha guidato le vendite dell’azienda. Nonostante continuino gli investimenti nell’intelligenza artificiale, la redditività è migliorata, con margini EBIT in crescita di 450 punti base rispetto allo scorso anno, al 32%.

A proposito di Google Search: Un coro crescente di osservatori ha lanciato un allarme sul segmento della ricerca di Alphabet (Google Search), in quanto le preoccupazioni per eventuali attività di antitrust e la percezione che l’azienda fosse in ritardo nel campo dell’intelligenza artificiale ha reso gli investitori pessimisti sulle aspettative di crescita futura.

• Contrariamente alla percezione che Google Search sia in crisi, le vendite pubblicitarie in questo segmento sono cresciute del 12% rispetto all’anno precedente. Anche i commenti del management relativamente all’IA sono stati incoraggianti: AI Overviews ha portato a un maggior coinvolgimento degli utenti e a un maggior numero di clic sugli annunci.
• Inoltre, siamo incoraggiati dal fatto che Google Cloud abbia superato le nostre stime anche in questo trimestre: le vendite del segmento sono aumentate del 35% rispetto allo scorso anno raggiungendo gli USD11 miliardi. I carichi di lavoro legati all’intelligenza artificiale continuano a guidare la domanda di Google Cloud, una tendenza che ci aspettiamo continui anche nei prossimi trimestri.

La stima del fair value: Alziamo la nostra stima di fair value per Alphabet a USD220 per azione, da USD209, soprattutto grazie alla forte sovraperformance trimestrale dell’azienda. Continuiamo a ritenere che le azioni siano ancora moderatamente sottovalutate.

• Utilizzando un metodo di somma delle parti (SOTP), arriviamo a una stima del fair value leggermente più alta, pari a USD237, con Google Search che rappresenta quasi il 50% del valore totale dell’impresa secondo questo metodo di valutazione.
• La differenza tra le nostre valutazioni ottenute con i metodi SOTP e DCF (Discounted Cash Flow Model) sottolinea anche il valore, approssimativamente di USD17 per azione, che viene nascosto quando si valuta l’azienda come conglomerato e non come somma delle parti.

Il rischio dell’antitrust: Delle tre cause antitrust contro Alphabet, riteniamo che quella contro Google Search sia la più rilevante. Ci aspettiamo una raccomandazione da parte dell’US Department of Justice (DOJ) ai tribunali verso la fine del 2024, che probabilmente includerà, tra le altre indicazioni quella della cessione di Android e Chrome.

Improbabile la scomposizione di Alphabet

Continuiamo a ritenere che la scomposizione di Alphabet sia un evento poco probabile. Il DOJ deve dimostrare che nessun altro rimedio, a parte la dismissione di asset, potrà allentare la posizione dominante di Google Search nel mercato della ricerca generale. Per una discussione più dettagliata su questo argomento, si rimanda alla nostra nota del 9 ottobre, “Alphabet: DOJ Eyes Material Remedies in Antitrust Case, With Google Breakup Likely on the Table”.

Approfondendo i risultati di Alphabet, il fatturato pubblicitario totale è aumentato del 10% rispetto all’anno precedente, raggiungendo quota USD66 miliardi. Oltre alla già citata forza del segmento “search”, anche gli annunci su YouTube hanno continuato a crescere in modo sostenuto, con un incremento del 12% rispetto allo scorso anno raggiungendo i USD9 miliardi. Come già accennato, siamo stati incoraggiati dai commenti del management su AI Overviews e sul suo impatto positivo sui clic degli annunci e sul coinvolgimento degli utenti. Con l’avvio della monetizzazione di AI Overviews in ottobre, siamo fiduciosi che Google Search sarà in grado di trasferire il dominio che ha ora sul mercato della ricerca generale allo spazio della ricerca AI-first.

Approfondendo l’analisi di YouTube, l’azienda fornisce solo i dati relativi alle entrate che Alphabet genera attraverso gli annunci pubblicitari, ma YouTube ha anche un’importante attività di abbonamento. Secondo le nostre stime, YouTube TV, YouTube Music e YouTube Premium fruttano circa USD15 miliardi all’anno. Insieme ai circa USD35 miliardi che provengono annualmente dagli annunci pubblicitari di YouTube, ciò colloca il fatturato annuale di YouTube nella fascia bassa dei USD50 miliardi. Insieme a Google Cloud, prevediamo che YouTube diventerà una parte più consistente dei risultati di Alphabet nei prossimi anni e pensiamo che la crescita della pubblicità video e degli abbonamenti rimarrà forte nei prossimi cinque anni.

Dal punto di vista dell’intelligenza artificiale generativa, ci piacciono gli strumenti in cui YouTube sta investendo per consentire ai creatori su YouTube di produrre video, semplificare l’editing, proporre suggerimenti sui titoli e altro ancora. Prevediamo che queste funzioni possano generare contenuti più coinvolgenti su YouTube, in particolare per i cortometraggi. Dal punto di vista della monetizzazione, un maggiore coinvolgimento degli utenti è positivamente correlato alle vendite pubblicitarie sulle piattaforme digitali, consentendo a YouTube di incrementare le vendite pubblicitarie nel tempo.

Analizzando alcuni dei concorrenti del motore di ricerca IA di Google Search, vediamo che la monetizzazione duratura è il problema più evidente a lungo termine per queste aziende. Attualmente, le alternative di ricerca AI come Perplexity o ChatGPT fanno pagare agli utenti un abbonamento per le funzioni premium, pur ospitando una vasta base di utenti non paganti. Secondo varie stime, oltre il 95% degli utenti di ChatGPT e Perplexity non sono paganti. L’ovvio problema di sostenere una base di utenti non paganti così ampia è che gestire un servizio di ricerca AI non è economico, e i costi di calcolo associati a servire gratuitamente il 95% dei clienti superano di gran lunga le vendite in abbonamento del 5% pagante.

La pubblicità è la chiave

Riteniamo che, nel lungo periodo, la monetizzazione tramite abbonamenti non sia un modello di business praticabile nel settore della ricerca. Un buon esempio di questa impossibilità è Neeva, un motore di ricerca AI fondato da un ex dirigente di Google e recentemente acquisito da Snowflake dopo che non era riuscito a lasciare un segno significativo nel mercato della ricerca. La strada per la monetizzazione della ricerca, a nostro avviso, passa attraverso la pubblicità digitale.

Se Perplexity e ChatGPT iniziano a monetizzare i loro utenti non paganti attraverso gli annunci, dovranno creare team e tecnologie di cui ora non dispongono. Questi investimenti includono la creazione di algoritmi di targeting, il monitoraggio dei segnali degli utenti, le aste pubblicitarie e i rapporti con i grandi inserzionisti, per citarne alcuni. Sebbene si possa ragionevolmente sostenere che queste aziende potrebbero sfruttare la tecnologia e le relazioni costruite da Microsoft Bing - a patto che i dirigenti di Microsoft accettino un accordo che potrebbe danneggiare anche Bing - si tratterebbe comunque di un’impresa costosa, con ritorni futuri su questi investimenti tutt’altro che garantiti.

Il secondo problema della tesi “Google Search Disruption” è rappresentato dalle continue innovazioni e dai lanci di prodotti di Google Search nello spazio dell’intelligenza artificiale. Prendiamo l’esempio di un normale utente che ha utilizzato Google Search per tutta la sua vita digitale. Se si trovasse di fronte all’opzione di passare a un altro motore di ricerca o di continuare a usare Google, a condizione che Google abbia incorporato la funzionalità di ricerca AI nella sua ricerca, riteniamo che sia più che probabile che l’utente rimanga con Google, per effetto della forza del marchio e della fiducia dei clienti nella qualità della ricerca che Google Search ha costruito nel corso degli anni. In questo caso, il motore di ricerca AI dovrebbe superare Google in termini di capacità del prodotto o di funzionalità aggiuntive, cosa che riteniamo altamente improbabile nel lungo periodo.

Inoltre, Alphabet sta dimostrando una maggiore propensione a monetizzare la ricerca AI-first, con l’azienda che ora inserisce annunci pubblicitari direttamente in AI Overviews e che sta introducendo AI Overviews in più di cento Paesi dopo averlo sperimentato prima negli Stati Uniti. Le agenzie pubblicitarie con un budget limitato da spendere per l’AI mostreranno probabilmente maggiore interesse per il prodotto AI di Google Search rispetto a un concorrente minore come Perplexity o addirittura ChatGPT. Questo esercizio, nel tempo, può aiutare Google Search a determinare meglio quali annunci monetizzare nella ricerca AI-first, portando a un migliore ritorno sulla spesa pubblicitaria per gli inserzionisti e potenzialmente a una dinamica non dissimile da quella che vediamo attualmente nella ricerca base.

Google Cloud è un driver di lungo termine

Riteniamo che, nonostante il clamore suscitato dai motori di ricerca AI-native basati sulle chat, il vero valore della ricerca AI generativa sia probabilmente rappresentato dalla ricerca multimodale. La ricerca multimodale incorpora una varietà di input, tra cui foto e video, e può rispondere a domande su tali input. Lo strumento Lens di Google, utilizzato principalmente per le immagini, conta circa 20 miliardi di ricerche mensili, probabilmente un multiplo del numero totale di interrogazioni di un concorrente come ChatGPT. Inoltre, le ricerche multimodali aprono nuove strade per la monetizzazione: il management ha dichiarato che circa un quarto delle ricerche su Google Lens ha un intento commerciale.

Passando a Google Cloud, siamo rimasti colpiti dalla solida crescita registrata da Alphabet in questo segmento. Oltre all’accelerazione dei ricavi, abbiamo apprezzato anche l’aumento della redditività, con i margini operativi dell’unità che sono saliti dal 3% di un anno fa all’attuale 17%. Continuiamo a considerare Google Cloud come un driver di valore a lungo termine per il business di Alphabet e crediamo che nel tempo possa continuare ad attrarre gli investimenti di terzi nell’intelligenza artificiale.

In generale, consideriamo la spesa per l’IA generativa e il cloud pubblico come beni complementari. In altre parole, man mano che il prezzo dell’IA scende, la domanda di infrastrutture cloud pubbliche dovrebbe aumentare. Riteniamo che i fornitori di cloud pubblico, tra cui Alphabet, Amazon e Microsoft, stiano investendo ingenti somme di capitale nei modelli di formazione, riducendone al contempo i costi, con l’obiettivo esplicito di renderli sufficientemente economici da consentire ai clienti di implementarli su scala. La prova di questa pressione al ribasso sui prezzi si può vedere in Gemini, il grande modello linguistico di Alphabet, che negli ultimi 18 mesi ha ridotto il costo per query di oltre il 90%.

Il ritorno di questi ingenti investimenti di capitale dovrebbe arrivare sotto forma di un aumento della spesa per il cloud pubblico, di cui si vedono già i segni osservando i recenti trend di crescita di questi fornitori di cloud pubblico, tra cui Google Cloud di Alphabet.

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