Come riconosciamo una bolla di mercato?

Quali segnali osservare per individuare una bolla di mercato?

Christine Benz: Iniziamo parlando di bolle di mercato e lei è un esperto di questo argomento. Ho ascoltato una sua intervista in cui parlava del momento in cui prendere posizione su un asset. Diceva di aver guardato agli investimenti in cui i suoi ex-compagni di facoltà di economia stavano ottenendo i risultati migliori per poi decidere di posizionarsi sulle micro-cap. Sono curiosa di sapere se questo approccio può essere utile per individuare lo scoppio di possibili bolle di mercato. Ovvero, cercare le aree in cui gli investitori sembrano ottenere risultati elevati per usarle come dei segnali di una possibile bolla?

Jeremy Grantham: Penso che non sia una cattiva idea. Bolle ed entusiasmo sono strettamente correlati. E mi piace dire che non è un caso che i periodi più euforici nella storia del mercato siano stati il 1929, il 1972, la bolla tecnologica del 2000, il grande crollo finanziario del 2008 e il dicembre 2011. Questi sono i stati i cinque momenti di maggiore euforia del mercato, ma i primi quattro, non sono stati seguiti dai migliori periodi economici e dai migliori rendimenti di mercato. Sono invece stati seguiti dalle quattro peggiori battute d’arresto dell’economia e dai quattro peggiori periodi di performance del mercato azionario. Che strana coincidenza.

Tutti abbiamo imparato a scuola di economia che i P/E elevati dovrebbero riflettere il miglior futuro possibile. Invece, i periodi caratterizzati dai P/E più alti sono stati seguiti dai quattro peggiori risultati economici: la Grande Depressione, la Grande Recessione del ’73-‘74, la peggiore dopo la Depressione, il crollo e la recessione dopo lo scoppio della bolla tecnologica, e il vero momento della verità, quando si è verificato il grande crollo finanziario, quando l’intero sistema finanziario del mondo sviluppato è stato sull’orlo del collasso totale. Quindi, che strano paradosso che il potere predittivo del mercato sia esattamente, perfettamente l’opposto di quello che ci è stato insegnato.

Il boom dell’intelligenza artificiale è diverso dalla bolla del 2022?

Dan Lefkovitz: Beh, abbiamo avuto una forte flessione nel 2022, ma poi nel 2023 il mercato si è ripreso e anche la prima metà del ’24 è stata piuttosto esuberante. Ovviamente, c'è molto entusiasmo per l’intelligenza artificiale. Secondo lei si sono formate due bolle, una che è scoppiata nel 2022 o fa tutto parte della stessa bolla?

Grantham: Si tratta di due eventi abbastanza distinti, uno che si fonde quasi nell’altro. Nel 2021 abbiamo avuto una bolla classica sotto tutti i punti di vista, perfettamente normale nel contesto delle altre quattro. E la prima metà del 2022 è stato il peggior momento per azioni e obbligazioni dal 1939, l’anno dopo la mia nascita. È un periodo piuttosto lungo. E poi, nel novembre di quell’anno, ottobre o novembre, quando è stata introdotto Chat, una manciata di titoli molto grandi che avevano un futuro legato all’IA hanno preso il volo. Il resto del mercato ha continuato a scenderde per altri 10 mesi. E tutto il guadagno era sostanzialmente nelle mani dei “Magnifici sette”, che avevano tutti un legame con l’IA.

Infine, impressionato da questo costante progresso, e impressionato anche dall’IA stessa, il mercato più ampio è salito sul carro del vincitore alla fine del ’23. Come se nel 1932 ci fosse stata una nuova magnifica invenzione. L’intelligenza artificiale è una cosa seria. Cambierà tutto. E quindi non è sorprendente che il mercato l’abbia presa sul serio.

Più grande è la nuova idea, più grande è la nuova invenzione, più il mercato diventa sopravvalutato, più attira l‘euforia da parte degli investitori. Non è casuale. Nell’ascesa di Internet, tra il ’98 e il ’99, sono successe cose davvero grandiose. Ma si è esagerato. Una cosa analoga è successa in Inghilterra, con la mania dei canali. Avevano esagerato in tutta Europa, ma in particolare nel Regno Unito. Negli Stati Uniti è successo lo stesso con le ferrovie. Erano tutte bolle spettacolari. I canali furono enormi; le ferrovie furono ancora più importanti: cambiarono tutto. Erano una cosa seria, ma questo non ha impedito loro di attirare capitali in modo eccessivo e disonesti, che hanno messo in piedi otto diverse linee ferroviarie tra Manchester e Liverpool, o le hanno progettate e hanno raccolto capitali per realizzarle quando una o due erano chiaramente sufficienti. Il risultato fu una bolla che scoppiò per i canali e le ferrovie, e poi un po’ lo stesso con le automobili, la radio e così via nel 1929. L’elettrificazione di tutto e lo sviluppo di mercati di massa per molti di essi.

E poi Internet. Internet è stata una cosa seria. Tutti usiamo Internet. Non possiamo vivere senza il nostro iPhone, eppure si è esagerato. Tutti sanno che nel ’99 Amazon è salita più volte. Non ricordo quante volte, ma diverse volte. Era la star del ’99, un anno fantastico per essere una star. E poi, durante la pausa, è scesa del 92%. Pochi se ne rendono conto. Amazon, un grande successo, è sceso del 92%. Poi si è rialzata dalle macerie, come una manciata di altre aziende, e ha conquistato il mondo. Ma quante, quali frazioni di quelle stelle del ’99 sono sopravvissute? Credo che l'80% dei titoli Internet abbia semplicemente cessato di esistere. Alcuni sono stati acquistati a prezzi stracciati. In pratica, hanno cessato di esistere. Ed è emersa una manciata di super leader.

Quindi, il fatto che sia un’idea reale non significa che non ci sarà un crollo. È piuttosto il contrario. Più l’idea è importante, più è garantito, storicamente, che attiri troppa attenzione a breve termine e che ci sia un crollo. Questo è ciò che il libro di storia ci sta gridando. E il fatto che ciò avvenga nel mezzo, se vogliamo, della formazione e della rottura di una bolla vecchio stile, è un colpo di scena molto originale e complicato. Ma succede. È questo il senso della vita. Ogni tanto succede qualcosa di veramente strano.

Quindi, credo che la strada da percorrere sia quella di tornare ai libri di storia. Quando si verificano questi grandi sviluppi, nel breve periodo si esagerano, nel medio periodo si schiantano, ma poi escono dalle macerie e cambiano il mondo nel lungo periodo. Ed è quello che mi aspetto che accada questa volta.

IA e Internet, due bolle a confronto

Benz: Lei ha fatto riferimento al periodo della fine degli anni ’90 e a quel paniere di titoli Internet, molti dei quali erano aziende piuttosto gonfiate. Può fare un confronto con le società di IA, che sembrano essere un paniere di aziende di qualità superiore. Lei si interessa di qualità da molti anni. Ha lanciato il Quality Strategy Fund di GMO 20 anni fa e recentemente ha lanciato un ETF sulla qualità. Potrebbe quindi contrapporre le caratteristiche fondamentali delle società di IA ad alcune delle società tecnologiche che hanno guidato la bolla alla fine degli anni ’90?

Grantham: Sembra una domanda da dottorato di ricerca. Ovviamente c’erano molte idee di Pets.com su Internet. Probabilmente ce ne sono parecchie anche questa volta. Ammettiamolo. In una società competitiva, l’unico modo per avere rendimenti elevati e stabili è trovare un angolo o una nicchia che non sia così competitiva, vale a dire un monopolio. Avere un moat. Quindi, quello di cui stiamo parlando è l’emergere drammatico, negli ultimi 10 anni o giù di lì, di quelli che potremmo definire grandi monopoli globali, quasi istantanei in alcuni casi, dove chi vince prende tutto, chi prima arriva, prima viene servito, si accaparra il mercato e lo difende brillantemente, ferocemente. È quello che fanno i capitalisti. Sono pagati per farlo. Ed è quello che tutti i leader più brillanti riescono a fare.

Il ruolo del governo, si potrebbe sostenere, è quello di cercare di mantenere un mondo in cui non diventino troppo potenti, in cui non sia lecito far pagare qualsiasi prezzo perché si ha un monopolio. E non c'è dubbio che l’azione dei governi contro il monopolio sia stata sostanzialmente latente per circa 20 anni, fino a poco tempo fa. E ora, negli Stati Uniti e in Europa, sono usciti dal loro sonno profondo e hanno iniziato a guardare in alcuni dei nuovi grandi monopoli. Ma questa è una caratteristica del monopolio. Una volta era la Coca-Cola, e sì, era un duopolio con la Pepsi, ma avete capito bene. Non era facile competere con loro. Avevano marchi meravigliosi.

Ed eccoci ora con un paio di brillanti monopolisti. L‘introduzione di Internet e di tutto ciò che è legato a Internet negli ultimi 20 anni ha facilitato il principio del “chi prima arriva, meglio alloggia”: il primo che arriva o il primo che riesce a scalare la vetta ha un enorme vantaggio. E se lo difende in modo intelligente, fino all’introduzione di un provvedimento legislativo, alla fine può costruire un monopolio molto più rapidamente di quanto non si sia mai potuto fare in passato. E questo è un problema importante, molto importante per il futuro. I governi permetteranno a questi giganteschi monopoli americani di dominare il mercato? Oppure li scioglieranno o agiranno in qualche modo per moderare i loro margini di profitto? Lo scopriremo più avanti.

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