Perché è importante: Dei tre casi di antitrust affrontati da Alphabet GOOGL, quello relativo a Google Search è di gran lunga il più importante. In questo contesto, riteniamo che le proposte del Dipartimento di Giustizia (Department of Justice, DOJ), se attuate così come sono, avrebbero un impatto materiale sul motore dei flussi di cassa di Alphabet, ovvero Google Search.
- Dal nostro punto di vista, riteniamo che la proposta del Dipartimento di Giustizia contenga una serie di rimedi che difficilmente verranno attuati. Riteniamo che, anche se la sentenza di Justice Mehta includesse alcuni di questi rimedi, è improbabile che essi possano essere confermati dalla corte d’appello.
- Da un punto di vista temporale, ci aspettiamo che la sentenza sul caso antitrust arrivi a metà del 2025 e che Alphabet faccia appello alla decisione subito dopo. La corte d’appello potrebbe impiegare un altro anno circa per emettere una sentenza definitiva, che a nostro avviso sarà sostanzialmente diversa dalla proposta del DOJ.
Gli effetti sulla valutazione: Manteniamo la nostra stima del fair value a USD220 per Alphabet, che continua a essere sostanzialmente sottovalutato. Pur comprendendo la cautela degli investitori relativamente agli effetti che queste vicende potrebbero avere sul titolo, riteniamo che le attuali quotazioni di mercato siano interessanti per gli investitori di lungo termine.
- Con le azioni che nella seduta di ieri 21/11/2024 hanno perso quasi il 5%, riteniamo che gli investitori stiano sopravvalutando quanto della proposta del DOJ sarà presente nei rimedi imposti ad Alphabet dopo la decisione della corte d’appello, che arriverà non prima del 2026.
Metriche chiave di Morningstar per Alphabet
- Fair value: $220,00
- Rating Morningstar: ★★★★
- Economic Moat: Ampio
- Morningstar Uncertainty Rating: Medio
Chi acquisterebbe Chrome?
Riteniamo altamente improbabile che alcune parti della proposta del DOJ vengano attuate. Prendiamo ad esempio la cessione di Chrome. Se Alphabet fosse costretta a vendere il suo browser, non crediamo che ci sia un acquirente certo. Aziende come Meta, Amazon e OpenAI sarebbero felici di acquistare un browser di grande successo come Chrome. Tuttavia, c'è il rischio che i risultati di un’eventuale acquisizione da parte di player di questo tipo sarebbero comunque anticoncorrenziali.
Come Mozilla Firefox, anche Chrome potrebbe essere scorporato come azienda autonoma. Tuttavia, il problema di uno spinoff è che oltre il 75% del budget operativo di Firefox deriva dall’accordo di condivisione dei ricavi con Alphabet. Come browser indipendente di terze parti, Chrome si troverebbe probabilmente in una posizione simile, completamente dipendente dalla condivisione dei ricavi della ricerca da parte di motori di ricerca più grandi come Bing. Vale anche la pena di notare che Alphabet non sarà in grado di avere un RSA (Responsive Search Ads, ovvero un tipo di annuncio mirato all’apprendimento automatico, in cui Google mette insieme l’annuncio più adatto per determinati utenti) con un Chrome indipendente, il che probabilmente inciderà materialmente sulla sua generazione di cassa e sulla sua capacità di investire in aree quali lo sviluppo dei prodotti, la sicurezza e così via.
Come parte della sua proposta, il DOJ vuole che Alphabet condivida i dati delle query di ricerca con i competitor e i potenziali concorrenti, consentendo loro di accedere al suo indice di ricerca a un costo marginale. Oltre all’indice di ricerca, Alphabet dovrebbe fornire i dati degli utenti e degli inserzionisti ai suoi concorrenti per 10 anni. Nell’attuale mercato, solo due motori di ricerca operano sul web: Google Search e Microsoft Bing. Le nuove startup si sono tenute alla larga da questo settore, poiché la costruzione di un motore di ricerca valido in grado di competere con Google rappresenta una spesa multimiliardaria, con ricavi tutt’altro che garantiti. Costringendo Google a rendere disponibili i dati dei suoi indici, feed e modelli di ricerca a un colosso tecnologico come Microsoft, riteniamo che il DOJ rischi di scegliere illegalmente vincitori e vinti nel mercato della ricerca.
Apple e Samsung migreranno verso Bing?
In modo simile, la proposta del DOJ proibirebbe essenzialmente ad Alphabet di perseguire gli RSA, senza però impedire esplicitamente ad altri motori di ricerca di crearli. Se questa proposta venisse attuata, grandi aziende come Apple e Samsung, che storicamente hanno beneficiato degli accordi di esclusività per la ricerca, migrerebbero semplicemente verso un RSA con Bing, l’unico altro browser internet su scala mondiale. Riteniamo che vi sia una solida argomentazione antitrust per limitare l’esclusività degli accordi di ricerca di Alphabet, ma vietare la condivisione dei ricavi solo per Google Search sembra eccessivo ed è improbabile che venga incluso nella sentenza finale.
Riteniamo del tutto strano il divieto degli RSA, vista la sentenza del 5 agosto di Justice Mehta, in cui si contestavano le clausole di esclusività e non la loro natura di accordi di condivisione dei ricavi. Sui dispositivi di Alphabet, il DOJ ha proposto di fornire ai consumatori una schermata di scelta in cui possono scegliere Google tra altri motori di ricerca.
Per promuovere la scelta dei clienti e l’educazione ai motori di ricerca alternativi, la proposta del DOJ include il finanziamento da parte di Alphabet di un programma che potenzialmente fornirebbe degli incentivi per scegliere un motore di ricerca predefinito diverso da Google in una schermata di scelta. Anche in questo caso, costringere un’azienda a pagare gli utenti per utilizzare i prodotti dei suoi concorrenti sarà probabilmente respinto in appello in quanto eccessivamente punitivo, soprattutto quando il principale concorrente è un’altra azienda multimiliardaria come Microsoft.
Infine, anche gli investimenti di Alphabet in società di IA, come Anthropic, potrebbero essere sottoposti a ulteriori controlli. La proposta del DOJ vieterebbe ad Alphabet di investire in un prodotto di IA basato su query. Anche in questo caso, riteniamo strana una simile restrizione, se imposta solo ad Alphabet mentre altre Big Tech sue competitor sono libere di investire in società di intelligenza artificiale.
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