L’outlook 2025 per le obbligazioni USA

Sarah Hansen: Benvenuti a Investing Insights. Sono la conduttrice Sarah Hansen e oggi sostituisco Ivanna Hampton.

Le elezioni di novembre hanno innescato un brusco crollo delle obbligazioni a lungo termine, con i rendimenti del Treasury a 10 anni che hanno raggiunto il 4,45%. Da allora i mercati obbligazionari si sono stabilizzati, ma i rendimenti restano nettamente superiori ai minimi di settembre.

Dominic Pappalardo, chief multi-asset strategist di Morningstar Investment Management, ci aiuta a capire cosa sta succedendo e cosa ci aspetta nel 2025. Ecco la nostra conversazione.

Benvenuto, Dom. Grazie mille per essere qui.

Dominic Pappalardo: Grazie, Sarah. È un piacere essere qui con te.

Perché i rendimenti obbligazionari sono aumentati dopo le elezioni?

Hansen: Puoi dirci innanzitutto, magari partendo dalle notizie, perché i rendimenti obbligazionari sono aumentati così tanto dopo le elezioni del mese scorso?

Pappalardo: Certo, Sarah. Le preoccupazioni degli investitori sono principalmente due. Il primo è il potenziale riemergere dell’inflazione, sia dal punto di vista dell’offerta che della domanda. Il lato dell’offerta è rappresentato dalle potenziali tariffe di cui ha parlato Trump. I dazi, per definizione, fanno aumentare i prezzi, il che potrebbe portare all’inflazione. Il lato della domanda è rappresentato dalla diminuzione delle aliquote fiscali, sia per i salariati che per i proprietari di aziende, che avrà sicuramente un impatto. Entrambi i fattori potrebbero potenzialmente spingere i rendimenti verso l’alto.

Il secondo fattore è più strutturale, ovvero tassi di indebitamento potenzialmente più elevati per il governo statunitense che deve emettere più debito per finanziare le aliquote fiscali di cui ho parlato. A un certo punto, gli investitori obbligazionari chiederanno un rendimento maggiore o una maggiore compensazione del rischio se il governo dovrà continuare a emettere sempre più debito. È ancora molto improbabile che si verifichi un default, ma a un certo punto gli investitori chiederanno una maggiore compensazione per i livelli di debito che continuano ad aumentare.

Cosa pensano gli investitori dell’aumento dei rendimenti obbligazionari

Hansen: Sembra che gli investitori abbiano un certo stato d’animo quando i rendimenti obbligazionari aumentano. Cosa pensano e cosa vi dice o ci dice su ciò che si aspettano in futuro?

Pappalardo: L’aumento dei rendimenti obbligazionari si concentra, a mio avviso, sulle persistenti preoccupazioni legate all’inflazione. Queste preoccupazioni si sono decisamente intensificate dopo le elezioni. Non c'è dubbio che Trump continui a discutere di dazi e cose del genere. È anche abbastanza probabile che la politica venga attuata, perché è sufficiente il sostegno della Casa Bianca perché ciò avvenga, quindi credo che sia questa la principale forza trainante del rialzo post-elettorale dei rendimenti obbligazionari.

Inoltre, da un punto di vista macroeconomico, i rendimenti più elevati suggeriscono la convinzione che eviteremo la recessione. Se torniamo indietro al 2022 e a parte del 2023, si è diffusa la convinzione che probabilmente avremmo assistito a una recessione economica. Questo non si è mai concretizzato. Per questo motivo, i tassi di interesse sono stati in grado di salire o almeno di rimanere più alti. Se dovessimo iniziare a vedere dati economici più deboli, mi aspetterei che i rendimenti obbligazionari scendano di conseguenza sulla scia di questa notizia.

Cosa ci dice l’attuale corsa dei rendimenti obbligazionari sui mercati

Hansen: È interessante notare che questo è accaduto un po' in seguito alle ultime due settimane. Ad oggi, mercoledì 4 dicembre, il rendimento del Treasury decennale è di circa il 4,2%, più o meno. Sta accadendo quello che hai appena descritto? Cosa dice questo del mercato?

Pappalardo: Penso che possa significare che la reazione iniziale alle elezioni sia stata un po' esagerata. Questo ci ricorda che è davvero importante che gli investitori guardino oltre questi movimenti di mercato a breve termine, da una settimana all’altra o da un mese all’altro, e si concentrino sulla strategia di investimento a lungo termine. L’aumento dei rendimenti obbligazionari può essere positivo per gli investitori che utilizzano portafogli diversificati. Le obbligazioni si trovano ora in una posizione che offre molteplici vantaggi. In primo luogo, offrono ora un rendimento reale positivo, il che significa che il reddito che generano è superiore al tasso di inflazione. Quindi, anche al netto dell’inflazione, gli investitori stanno tecnicamente guadagnando investendo in obbligazioni. Questo non era il caso nel 2022 e nel 2023.

Questo è vero negli Stati Uniti, ma ci sono esempi ancora più grandi a livello globale. E per gli investitori che potrebbero prendere in considerazione l’opportunità di passare al debito dei mercati emergenti di paesi come il Brasile e il Messico, dove i rendimenti obbligazionari locali superano il 13% e il 10% a fronte di un’inflazione locale del 4% circa, c'è davvero l’opportunità di aumentare il valore nei portafogli a reddito fisso. Ovviamente, questi mercati emergenti comportano un rischio maggiore rispetto ai Treasury statunitensi, ma anche in questo caso, in un portafoglio diversificato potrebbero trovare spazio.

Come si confrontano i rendimenti odierni con gli storici?

Hansen: Hai menzionato la visione a lungo termine, un aspetto su cui Morningstar punta molto. Cosa mi dici degli andamenti storici? Si è parlato molto di come i rendimenti stiano salendo, salendo, salendo, ma dove ci troviamo guardando all’arco di decenni piuttosto che di mesi?

Pappalardo: Certo. È un’ottima osservazione, Sarah, e credo che di recente le opinioni degli investitori attuali siano state artificialmente influenzate dai tassi degli ultimi due decenni. Sono stati storicamente bassi. Oggi i tassi sono praticamente al di sopra delle medie di lungo periodo, forse anche un po' al di sotto, a seconda della parte della curva dei rendimenti che si osserva. Quindi, credo che la percezione generale sia che i tassi siano aumentati in modo sostanziale. Ma se si guarda indietro di oltre 20 anni, si può notare che siamo proprio intorno alle medie di lungo periodo. Ciò che è diverso oggi è la forma della curva dei rendimenti. Tradizionalmente, quando gli investitori acquistano obbligazioni con scadenze più lunghe, ricevono un rendimento maggiore per compensare la maggiore durata.

In questo momento, i rendimenti dei Treasury a due, dieci e trent’anni sono tutti più o meno uguali, tra il 4,2% e il 4,4%, quindi non c'è alcun vantaggio incrementale in termini di rendimento nell’allungare il profilo delle scadenze. Questo è persino diverso da quello che abbiamo visto nel 2022 e nel 2023, quando la curva dei rendimenti era effettivamente invertita, ovvero i rendimenti a breve termine erano più alti di quelli a lungo termine, una situazione molto insolita. Il risultato è stato che molti investitori hanno iniziato ad accumulare liquidità perché i rendimenti della liquidità erano più alti dei rendimenti dei Treasury a più lungo termine, e pensiamo che ora sia davvero un buon momento per uscire dalla liquidità e aggiungere un’esposizione a reddito fisso a più lungo termine in portafoglio.

La curva dei rendimenti piatta inizierà a riprendersi?

Hansen: Hai detto che non siamo su una curva dei rendimenti super ripida in questo momento. Siamo piatti. È un buon momento per parlare del futuro, del 2025. Ti aspetti una curva più ripida? Cosa prevedi per i prossimi due trimestri?

Pappalardo: È insolito che la curva sia così piatta e che rimanga tale per un certo periodo di tempo. Le curve dei rendimenti piatte sono generalmente un punto di inflessione per il cambiamento della politica dei tassi d’interesse o per i cambiamenti economici. Pertanto, riteniamo che nel 2025 i tassi a breve termine continueranno a scendere sulla base di ulteriori tagli della Fed, il che dovrebbe causare un irripidimento della curva dei rendimenti. A ciò potrebbero aggiungersi i timori per l’inflazione di cui abbiamo parlato in precedenza, per cui i tassi di interesse a lungo termine subirebbero l’impatto maggiore se il mercato iniziasse a temere nuovamente l’inflazione. Quindi, non pensiamo che si fermerà qui. Pensiamo che sia probabile un’impennata nel prossimo futuro.

Hansen: E l’inasprimento significa che i tassi a lungo termine, come quelli a 10 anni e oltre, aumenteranno nel 2025?

Pappalardo: Certo. Aumenteranno, oppure potrebbe accadere il contrario: i rendimenti a breve termine scenderanno, ma la differenza tra il lungo e il breve termine aumenterà.

Come i rendimenti obbligazionari influenzano il mercato azionario

Hansen: Ottimo. Mi piacerebbe parlare della relazione tra i mercati obbligazionari e il mercato azionario. Negli ultimi due mesi abbiamo assistito a grandi cambiamenti nel mercato obbligazionario. Cosa significa questo per le azioni e per gli investitori azionari?

Pappalardo: È difficile rispondere a questa domanda con un’affermazione generica. Bisogna concentrarsi maggiormente su settori o industrie all’interno del mercato azionario. Ad esempio, le banche potrebbero beneficiare di un aumento dei tassi, in particolare di quella curva dei rendimenti più ripida di cui abbiamo parlato. La funzione delle banche è quella di prendere in prestito il capitale a breve termine e di prestarlo ai clienti a lungo termine. L’aumento di questo differenziale si ripercuote sul loro margine di profitto, quindi sono un esempio di come potrebbero beneficiare di un aumento dei tassi di interesse. Altri settori, come quello immobiliare o dei servizi di pubblica utilità, hanno l’effetto opposto, in quanto sono soggetti ai costi di finanziamento aggiuntivi derivanti dall’aumento dei tassi di interesse e quindi i loro utili potrebbero risentirne se i tassi di interesse continuassero a salire.

Inoltre, considerando le diverse componenti del mercato azionario, le small cap tendono a subire un impatto negativo maggiore dall’aumento dei tassi d’interesse, soprattutto perché i prestiti vengono generalmente contratti attraverso le banche con finanziamenti a tasso variabile, mentre le large cap possono emettere debito a tasso fisso sui mercati pubblici e bloccare i tassi quando sono bassi o più interessanti. Pertanto, riteniamo che le small cap sottoperformeranno in un contesto di tassi d’interesse più elevati rispetto alle large cap, in base alla loro struttura di finanziamento.

Hansen: Sembra che la sensibilità ai tassi di interesse sia una strada a doppio senso.

Pappalardo: Sì.

Per quanto tempo il mercato può resistere a un contesto di tassi di interesse più elevati?

Hansen: C'è qualche pericolo per il mercato più ampio se i tassi rimangono alti per molto tempo? Ci sono preoccupazioni su quanto a lungo il mercato possa resistere a questo tipo di ambiente?

Pappalardo: Certo. A un certo punto, l’aumento dei costi di finanziamento ha un impatto negativo sugli utili aziendali. Tuttavia, se i tassi rimangono alti, è molto probabile che l’economia stia andando bene. Forse alcune di queste aziende potrebbero compensare i maggiori costi di finanziamento con un aumento delle vendite o potenzialmente con un aumento dei prezzi per i loro clienti. Ci sono modi per attenuare la situazione, ma sì, se i tassi rimangono anormalmente alti per un certo periodo di tempo, gli utili aziendali ne risentiranno negativamente.

Come i rendimenti obbligazionari influiscono sui mutui

Hansen: E poi, che dire di altri settori dell’economia? I rendimenti più elevati non riguardano solo gli investitori a reddito fisso e gli investitori azionari, ma si ripercuotono in modo interessante anche in altri luoghi e in altri settori come i mutui, come abbiamo visto di recente. Puoi parlare un po' di questa relazione e di cosa sta succedendo?

Pappalardo: Non c'è dubbio che i tassi di indebitamento dei consumatori siano influenzati dai tassi del mercato obbligazionario. Hai assolutamente ragione. I mutui, nel tuo esempio, seguono generalmente il tasso del Treasury a 10 anni, quindi sono più suscettibili alla volatilità dei tassi a lungo termine rispetto ai movimenti a breve termine dettati dalla Fed. Questo potrebbe essere positivo o negativo a seconda della forma della curva dei rendimenti. Fortunatamente, per gli attuali proprietari di case, i tassi sono stati molto bassi per un lungo periodo di tempo. Quindi, molti di loro sono stati in grado di rifinanziare e bloccare i prestiti con tassi storicamente interessanti al 3% o meno.

Al contrario, gli acquirenti di oggi non hanno questo lusso e pagano in media tra il 6,5% e il 7,5% per ottenere un prestito per l’acquisto di una casa. Si tratta quindi di una differenza sostanziale se la si calcola su un periodo di 15 o 30 anni per un mutuo. Altri tassi, come ad esempio i prestiti per l’auto, che interessano i consumatori, sono più legati ai tassi a breve termine e forse non ne sentono necessariamente l’impatto come i mutuatari. E per quanto riguarda i prestiti auto, i produttori possono offrire incentivi e magari abbassare i tassi, rendendoli comunque interessanti per i loro clienti e assicurando che siano il più possibile accessibili, indipendentemente dal contesto dei tassi di interesse.

Hansen: Giusto. I tassi a breve termine seguono più da vicino la Fed.

Pappalardo: Sì.

Hansen: È così? Mentre i tassi a lungo termine sono un po' meno collegati?

Pappalardo: Questo è giusto. Un tipico adagio del mercato è che la Fed controlla i tassi d’interesse nell’orizzonte di due anni, mentre il “mercato”, comunque lo si voglia definire, controlla i tassi a partire da 10 anni.

Come i rendimenti obbligazionari di oggi possono avvantaggiare gli investitori nella costruzione del portafoglio

Hansen: Guardando al quadro generale, qual è la cosa più importante da ricordare per gli investitori quando si trovano in un ambiente in cui i rendimenti sono forse più alti di quanto non siano stati o stanno salendo sulla scia di notizie politiche o cose del genere? Cosa bisogna tenere a mente?

Pappalardo: Come abbiamo discusso in precedenza, l’attuale contesto di rendimenti offre alcuni vantaggi reali quando si pensa alla costruzione del portafoglio. Credo che questo sia il principale vantaggio per gli investitori di oggi. Detto questo, è importante non inseguire sempre e solo gli investimenti con i rendimenti più elevati. Le diverse classi di attività ad alto rendimento sono valutate in modo diverso. La maggior parte dei nostri commenti di oggi si è concentrata sui mercati dei Treasury statunitensi e sui tassi dei Treasury. Tuttavia, altre classi di attività all’interno del reddito fisso, come il credito, sia investment-grade che high-yield, i titoli garantiti da ipoteca, le obbligazioni ex-USA, possono avere un posto ed essere opzioni valide in un portafoglio diversificato. Tuttavia, riteniamo che le valutazioni attuali e alcune di queste altre classi di attività suggeriscano agli investitori di essere cauti.

Guardiamo agli spread di credito nell’high yield. E per spread di credito intendo il rendimento incrementale che un investitore guadagna rispetto ai titoli di Stato. La compensazione che riceve oggi per questo rischio di credito aggiuntivo è storicamente molto, molto bassa. Gli attuali differenziali di rendimento sono all’incirca nel quinto percentile storico, quindi sono stati inferiori a questo valore solo il 5% delle volte nella storia, il che non è certo allettante. Attualmente sono pari a circa il 2,6% rispetto ai titoli del Tesoro per le obbligazioni societarie ad alto rendimento, il che, ancora una volta, non ci sembra adeguato a giustificare il rischio di credito aggiuntivo che ne deriva.

Quindi, credo che vorrei solo rafforzare l’idea che la costruzione di portafogli diversificati offre molti modi per trarre vantaggio dal contesto di rendimenti più elevati in cui ci troviamo oggi. Siamo tornati a un punto in cui i titoli di Stato tradizionali o le obbligazioni di alta qualità possono offrire un valore di copertura in un portafoglio diversificato, il che significa che se entriamo in un periodo di recessione economica e le allocazioni azionarie ne risentono, i titoli di Stato hanno effettivamente la possibilità ridurre gli yield e di ottenere così un incremento dei prezzi, cosa che non è avvenuta per la maggior parte degli ultimi due decenni.

Hansen: Sembra che l’aumento dei rendimenti non sia sempre una cattiva notizia, ma forse ha senso dare un’occhiata più da vicino, piuttosto che dipingere con un pennello super ampio.

Pappalardo: Assolutamente sì. Per molti versi, l’aumento dei rendimenti è una sofferenza a breve termine che offre vantaggi a lungo termine dal punto di vista degli investitori.

Prospettive economiche 2025: i punti chiave

Hansen: Qualche commento finale sul 2025, l’anno che ci aspetta? Ci sarà una nuova amministrazione, ci saranno cambiamenti nell’economia, ne sono certa. Cosa significa per gli investitori?

Pappalardo: È una domanda assolutamente giusta, ma è difficile rispondere. Ci siamo concentrati su un paio di temi. Uno è il passaggio dalla liquidità al reddito fisso a più lungo termine, per molte delle ragioni che abbiamo discusso oggi. Sembra essere un’operazione prudente per gli investitori. In secondo luogo, bisogna prepararsi a un certo livello di volatilità. Con il cambiamento del regime politico, il cambio di marcia della Fed e il passaggio a un regime di tagli, ci sono molte incognite in questo momento. È quindi molto probabile che nel 2025 si verifichino delle sorprese e incoraggerei gli investitori a non farsi prendere dal panico e ad aspettarsene qualcuna nel breve periodo.

Hansen: Ha senso. Grazie mille, Dom, per aver fatto luce su questo argomento e per aver chiacchierato con noi nel podcast di oggi.

Pappalardo: Grazie, Sarah. È stato bello essere qui.

Hansen: Con questo si conclude l’episodio di questa settimana. Grazie per averci seguito e per aver reso questo programma parte della vostra giornata. Iscrivetevi al canale YouTube di Morningstar per vedere nuovi video su idee di investimento, tendenze di mercato e approfondimenti degli analisti. Grazie al senior video producer Jake VanKersen e all’associate multimedia editor Jessica Bebel. Sono Sarah Hansen, giornalista di Morningstar.

Leggete gli argomenti di questo episodio.

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