Il rendimento dei BTP decennali con scadenza a febbraio 2035 è salito al 3,8% il 13 gennaio, un livello che non si vedeva da luglio 2024, in un contesto di turbolenza sui mercati obbligazionari globali. Mentre scriviamo, si attesta intorno al 3,6%. Anche lo spread tra il BTP italiano e il Bund tedesco è cresciuto dai minimi di 108 punti base di dicembre, toccando un picco di 125 pb il 13 gennaio, per poi ritracciare a 114 pb (al 20 gennaio).
I titoli di Stato italiani non sono rimasti indenni dall’aumento dei rendimenti (yield) delle obbligazioni governative in altre parti del mondo, in particolare negli Stati Uniti e nel Regno Unito, dove i movimenti sono stati più bruschi. Il rendimento del Gilt britannico a dieci anni è salito al 4,9% il 14 gennaio, segnando il livello più alto da luglio 2008. Il Treasury americano fluttua intorno al 4,6%.
Lo yield dei titoli di Stato si muove generalmente in direzione opposta al prezzo. Di conseguenza, l’aumento dei rendimenti è stato accompagnato da un calo delle quotazioni di Borsa. Gli investitori vendono i bond in circolazione, che diventano meno attraenti di quelli di nuova emissione in grado di offrire cedole più elevate. Questo andamento sarà da monitorare attentamente in vista dell’emissione del BTP Più, il nuovo titolo di Stato riservato ai risparmiatori che sarà collocato dal 17 al 21 febbraio, e degli altri BTP che saranno lanciati nel corso dell’anno.
Le cause delle turbolenze sui titoli di Stato
Nelle ultime settimane, il mercato obbligazionario è stato scosso dalle notizie provenienti dagli Stati Uniti.
“Il recento aumento dei rendimenti sulle obbligazioni governative è conseguenza di quanto avvenuto negli Stati Uniti successivamente al primo taglio dei tassi della Fed che sorprese il mercato [a settembre] con una riduzione di 50 punti base del tasso di riferimento”, spiega Nicolò Bragazza, associate portfolio manager di Morningstar Investment Management (MIM). “Da quel momento non solo i rendimenti delle obbligazioni sono aumentati, ma, contrariamente alle attese di molti, quelli di lungo periodo, che incorporano le aspettative di crescita e inflazione, sono saliti ancora piu rapidamente, portando ad un rapido aumento nella pendenza della curva che si era mantenuta invertita per molti mesi”.
Il Regno Unito è stato particolarmente colpito dalla tempesta sui bond, ma anche i rendimenti delle obbligazioni governative europee hanno partecipato al rialzo. In Germania, tuttavia, gli yield si mantengono ancora al di sotto dei livelli pre-crisi del 2011 e in Italia il decennale rimane al di sotto dei livelli toccati nel 2023, in parte a causa della compressione nel differenziale di rendimento con i Bund tedeschi.
Tre fattori da monitore sul mercato obbligazionario
L’inflazione è un fattore-chiave per comprendere le ragioni della volatilità sul mercato del reddito fisso. Negli USA, nelle settimane scorse i timori sul caro-vita erano aumentati, con un impatto negativo sui bond, mentre gli ultimi dati sull’inflazione di base hanno offerto qualche rassicurazione. In Europa, il recente aumento dei prezzi del gas naturale e del petrolio ha riacceso le preoccupazioni sul costo della vita e sulla possibilità che la Banca Centrale Europea riveda la sua politica di riduzione dei tassi di interesse. Le quotazioni del gas sono cresciute di circa il 10% dai livelli di metà dicembre e quelle del greggio di circa il 9% rispetto all’ultimo mese dell’anno.
Un secondo fattore da tenere in considerazione è la crescente offerta di titoli di Stato, che in Europa dovrebbe raggiungere livelli record nel 2025, soprattutto nella prima parte dell’anno. Secondo le stime di Assiom Forex le emissioni nette nell’eurozona aumenteranno di 100 miliardi di euro rispetto all’anno scorso toccando la cifra record di 840 miliardi nel 2025, contro i circa 200 miliardi pre-covid. Francia, Italia e Germania saranno i paesi con l’offerta più abbondante.
“La sensibilità alle variabili macro può aumentare, in particolare quando gli input macro e/o politici si deteriorano”, si legge in una nota di Goldman Sachs del 13 gennaio. “Sebbene questo non sembri un rischio pressante al di fuori della Francia, l’aumento dei rendimenti globali sta accendendo l’attenzione sull’elevata offerta di obbligazioni. Ciò è particolarmente importante nella prima parte dell’anno, poiché i governi europei di solito anticipano l’emissione di obbligazioni nel primo trimestre”.
Infine, il terzo fattore che agita i mercati obbligazionari è l’incertezza sulle nuove politiche dell’amministrazione Trump, in particolare in materia di dazi, e sulle conseguenze che potrebbero avere sull’inflazione.
L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato è un’opportunità per gli investitori?
Dopo aver chiuso il 2024 con rendimenti intorno al 3,3% (vedi grafico qui sotto), il BTP decennale italiano ha registrato un incremento nelle prime settimane del nuovo anno e oggi lo yield è di circa il 3,6% contro il 2,5% del Bund tedesco, il 3,3% del titolo di stato francesce, il 4,7% del Gilt inglese e il 4,6% del Treasury americano.
“Sebbene chi abbia investito in obbligazioni debba fare i conti con le perdite che il rialzo dei rendimenti comporta, la prospettiva di rendimenti più elevati di qui in avanti ha aumentato l’attrattività del comparto obbligazionario governativo, soprattutto al di fuori dell’area euro”, afferma Bragazza di MIM. “Sebbene i rendimenti a scadenza non siano necessariamente delle stime precise del rendimento che si andrà a realizzare, tuttavia essi forniscono un’indicazione di quanto è ragionevole aspettarsi dalle obbligazioni qualora non si verifichino default. A tal proposito, oggi, le obbligazioni governative offrono rendimenti molto interessanti, non solo in relazione alla loro storia recente, ma anche se paragonate a quanto gli investitori possono aspettarsi dall’investire nei mercati azionari più sopravvalutati”.
Bragazza aggiunge che “la dis-inversione della curva dei rendimenti implica che investire in obbligazioni governative permette di essere compensati per l’extra volatilità rispetto agli investimenti nel mercato monetario”. Infine, le obbligazioni di più alta qualità offrono protezione in caso di un rallentamento considerevole dell’attività economica e in scenari di recessione, di conseguenza, “sono strumenti efficaci per diversificare portafogli esposti a questi rischi”, conclude l’esperto di MIM.
Non solo opportunità, ma anche rischi sui mercati obbligazionari
“Il rialzo dei tassi da inizio anno offre rendimenti migliori di prima e positivi in termini reali”, spiega Marco Vailati, responsabile ricerca e investimenti di Cassa Lombarda, a Morningstar. “In questo senso è un’opportunità. Il rialzo sta prezzando l’aumento della stima del tasso naturale, l’aumento del premio a termine e l’aumento dell’inflazione attesa. Se i primi due hanno raggiunto livelli già interessanti, forse il terzo non ha ancora esaurito il potenziale di spinta e costituisce il rischio dell’investimento”.
Anche per Daniele Bivona, portfolio manager di AcomeA SGR, il recente rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato italiani rappresenta un’opportunità per incrementare gradualmente l’esposizione, specialmente sulle scadenze intermedie. “Non ci sono molte ragioni per attendersi un immediato ritracciamento ai livelli di inizio dicembre, ma la debolezza attuale inizia a offrire valutazioni interessanti”, spiega il gestore a Morningstar. “Gli spread italiani appaiono ancora leggermente compressi rispetto ad altri credit spread e sembrano guidati principalmente da fattori di rischio globale, data l’assenza di driver domestici significativi”.
Bivona non nasconde, però, che ci siano dei rischi, riferendosi soprattutto alla frammentazione politica dell’Europa, oltre che a fattori tecnici come l’aumento delle emissioni governative in un contesto di quantitative tightening, ossia di riduzione dell’offerta monetaria, da parte della BCE.
Lo spread BTP-Bund è un rischio?
Il differenziale tra il Buono del Tesoro poliennale italiano e quello tedesco, che è un indicatore del rischio-paese, ha toccato un picco di 125 pb lo scorso 13 gennaio, ma successivamente è subito sceso sotto quota 120. Per Vailati di Cassa Lombarda, il rialzo non è “espressione di rischio intrinseco” dell’Italia.
Sulla stessa linea, Mauro Valle, head of fixed income di Generali Asset Management, spiega a Morningstar che i tassi dei Bund al 2,65% sono stati sospinti al rialzo dai tassi americani e sembrano scontare il rischio tariffario da parte della nuova presidenza Trump, nonché una discesa dell’inflazione inferiore alle previsioni degli economisti e della stessa banca centrale.
“A questi livelli si può cominciare ad avere una view di nuovo costruttiva sui tassi, in quanto lo scenario di riferimento dell’eurozona - crescita moderatamente positiva e inflazione che dovrebbe convergere al 2% nel corso dell’anno - non è cambiato nelle ultime settimane, a differenza dello scenario USA, che si conferma più forte del previsto e probabilmente anche più inflazionistico”, afferma Valle. “Questo vale anche per i BTP, con il decennale che ha toccato il 3,85%, mentre lo spread, dopo essere arrivato a 108 bps in dicembre, da inizio anno si sta ancora muovendo sotto il livello dei 120 bps. Sono livelli interessanti, anche in termini reali, visto che l’inflazione italiana si muove sempre attorno all’1,5%, considerando il trend al ribasso dei tassi dell’area euro e le aspettative di consolidamento dello spread Italia- Germania nella fascia 100-120 punti base”.
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