Alphabet: i dati della trimestrale premiano la strategia nell’IA

• Sebbene la domanda pubblicitaria sia stata stagionalmente forte, con vendite di annunci in crescita dell'11% rispetto all’anno precedente, siamo rimasti particolarmente colpiti dal commento dell’azienda sulla monetizzazione di AI Overview, che è quasi alla pari con la monetizzazione della ricerca tradizionale nonostante il suo lancio sia avvenuto solo pochi mesi fa.
• La crescita anno/anno dei ricavi di Google Cloud è scesa al 30%, rispetto al 35% del trimestre precedente. Attribuiamo questa decelerazione principalmente al fatto che Google Cloud è limitato nella capacità (come Microsoft Azure). Una volta che la nuova capacità sarà attiva nel 2025, prevediamo un miglioramento del tasso di crescita.

La stima del fair value: Abbiamo aumentato la nostra stima del fair value per Alphabet a USD237 per azione, da USD220, per effetto della crescita dei ricavi nel quarto trimestre, che ha superato di gran lunga la nostra stima precedente, e alla accelerazione delle vendite di Google Cloud grazie all’entrata in funzione di una maggiore capacità nel 2025.

• Il prezzo delle azioni è sceso dopo la chiusura delle contrattazioni, poiché gli investitori sono stati delusi dalla decelerazione del cloud. Consideriamo questa flessione del prezzo di mercato come un’opportunità di acquisto e continuiamo a ritenere che l’approccio di Alphabet all’IA - che comprende infrastrutture, software, applicazioni e pubblicità - sia una solida strategia di lungo termine.
• Sul fronte dei margini, riteniamo che il margine operativo di Alphabet rimarrà probabilmente fermo al 32% nei prossimi cinque anni, poiché gli oneri di ammortamento derivanti dagli investimenti nell’intelligenza artificiale compenseranno qualsiasi guadagno di efficienza o ottimizzazione degli organici e del patrimonio immobiliare che l’azienda sta pianificando.

Google Search e Ai Overviews

Approfondendo i risultati di Alphabet a livello di segmento, i ricavi di Google Search sono aumentati del 13% rispetto all’anno precedente. Se da un lato le elezioni presidenziali statunitensi e le festività natalizie hanno dato al quarto trimestre una bella spinta, dall’altro siamo rimasti colpiti dal fatto che Alphabet abbia sfruttato i suoi investimenti nell’intelligenza artificiale per migliorare l’esperienza di ricerca. Un esempio chiave di questa sinergia è la nuova sezione Shopping di Google Search, aggiornata lo scorso trimestre con un ampio uso dell’IA. Il nuovo segmento di Google Shopping ha prodotto il 13% in più di utenti attivi giornalieri negli Stati Uniti nel dicembre 2024, rispetto allo stesso mese dell’anno precedente.

Siamo stati anche incoraggiati dal fatto che gli utenti, in particolare quelli più giovani, utilizzano AI Overviews e finiscono per usare di più anche Google Search, con una crescita dell’uso nel tempo. Questa dinamica, in cui AI Overviews si aggiunge a Google Search, è in contrasto con la narrazione del mercato secondo cui l’intelligenza artificiale generativa danneggerebbe la ricerca tradizionale.

Ribadiamo la nostra opinione secondo cui, mentre ci aspettiamo che alcune query, soprattutto quelle di ricerca/informazione, si allontanino gradualmente da Google Search, è improbabile che le principali fonti di guadagno (query con intenti commerciali) di Alphabet passino rapidamente ai chatbot generativi alimentati dall’intelligenza artificiale. Riteniamo che l’attuale serie di chatbot basati sull’intelligenza artificiale non sia orientata alle query con intento commerciale e che ci vorrà del tempo per sviluppare funzioni simili a quelle di Google, come Immagini, Video, Shopping, Viaggi e così via, che cercano di catalizzare e catturare l’intento commerciale degli utenti.

Impressionano i dati di YouTube

Per quanto riguarda YouTube, siamo rimasti colpiti dalla crescita del fatturato pubblicitario del 14% su base annua. Come per Google Search, una parte dell’aumento è stata determinata dalla stagionalità e dalle elezioni presidenziali statunitensi. Allo stesso tempo, ci piace la monetizzazione di YouTube Shorts, con un tasso di monetizzazione di Shorts rispetto ai normali video in formato lungo che è aumentato di oltre il 30% negli Stati Uniti nel 2024. Continuiamo a ritenere che gli Shorts, così come gli Instagram Reels di Meta, siano ben posizionati per monetizzare i video di breve durata. Inoltre, se un potenziale divieto di TikTok dovesse essere applicato negli Stati Uniti, riteniamo che Shorts e Reels sarebbero i maggiori beneficiari di tale divieto, essendo entrambi dei chiari sostituti di TikTok.

Per quanto riguarda l’IA generativa, continuiamo a essere ottimisti sul fatto che Alphabet sia in grado di sfruttare i suoi modelli di generazione di video e immagini (Veo e Imagen) per consentire ai creatori di YouTube di creare/modificare contenuti più coinvolgenti. Oltre a fornire ai creatori più strumenti per generare contenuti, gli investimenti di Alphabet nell’IA sono destinati a migliorare l’attività pubblicitaria dell’azienda attraverso un migliore targeting degli annunci, la determinazione dei prezzi degli annunci e la raccomandazione dei contenuti. Il management ha evidenziato che le campagne video di Alphabet alimentate dall’intelligenza artificiale su YouTube hanno garantito agli inserzionisti un ritorno sulla spesa pubblicitaria superiore del 17% rispetto alle campagne tradizionali. Man mano che Alphabet aumenta i suoi investimenti nell’IA, vediamo un chiaro percorso di monetizzazione attraverso l’aumento e il miglioramento del business dell’advertising.

Google Cloud

Passando a Google Cloud, il fatturato del segmento è cresciuto del 30% rispetto all’anno precedente, raggiungendo i USD12 miliardi nel trimestre. Sebbene le vendite di Google Cloud siano state leggermente inferiori alle nostre precedenti previsioni, attribuiamo il gap alle limitazioni di capacità che Alphabet deve affrontare, con una domanda di infrastrutture di cloud computing superiore all’offerta attuale. Il management prevede che nel 2025 la dinamica domanda/offerta sarà più equilibrata grazie all’entrata in funzione di un maggior numero di data center. Sebbene gli investitori siano rimasti probabilmente delusi dal dato principale della crescita di Google Cloud, vorremmo sottolineare alcuni punti chiave che gli investitori dovrebbero tenere a mente quando pensano alla futura traiettoria dei ricavi di Google Cloud.

In primo luogo, le vendite di Google Cloud comprendono sia GCP, l’attività di infrastruttura cloud di Alphabet, sia Google Workspace, la suite di strumenti di produttività di Alphabet. Il management ha sottolineato che GCP, l’attività che sta più a cuore agli investitori, è cresciuta a un ritmo significativamente superiore rispetto al 30% implicito nel tasso di crescita complessivo di Google Cloud. Secondo le nostre stime, GCP costituisce più di tre quarti del business complessivo di Google Cloud e riteniamo che nel quarto trimestre sia cresciuta di oltre il 35% come unità a sé stante.

In secondo luogo, chiediamo agli investitori di prestare attenzione all’adozione da parte degli sviluppatori di Gemini e Vertex AI, la piattaforma di sviluppo AI di Alphabet. Il numero di sviluppatori che utilizzano i modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM) di Alphabet è più che raddoppiato negli ultimi sei mesi, raggiungendo i 4,4 milioni, mentre l’utilizzo di Vertex AI è aumentato di circa 20 volte rispetto allo scorso anno. Questa trazione, unita ai limiti di capacità evidenziati dal management, dimostra che gli sviluppatori che realizzano applicazioni di IA sono generalmente fiduciosi ed entusiasti delle offerte di IA di Alphabet, sfatando così la tesi secondo cui Alphabet sarebbe in ritardo nel campo dell’IA.

Le capacità di Alphabet nel campo dell’intelligenza artificiale sono dimostrate anche dalle classifiche di terze parti, come Chatbot Arena, una classifica creata dai ricercatori della UC Berkeley, in cui sviluppatori e utenti possono mettere in competizione i LLM. Mentre Alphabet ha faticato a posizionarsi ai primi posti per la maggior parte del 2024, i recenti lanci di modelli dell’azienda a dicembre e gennaio hanno spinto i suoi modelli, con tre dei primi cinque modelli attualmente in cima alla classifica che sono di Alphabet.

In terzo luogo, anche se la crescita del fatturato è certamente più importante, ricordiamo agli investitori che, oltre alla crescita del 30% su base annua, Alphabet ha anche ampliato i margini operativi di Google Cloud al 18% nel quarto trimestre, rispetto al 9% di un anno fa. Continuiamo a vedere un’ampia leva operativa nei margini di Google Cloud e prevediamo che nei prossimi cinque anni i margini del segmento supereranno il 20%.

Monetizzazione dell’IA e indagine dell’antitrust

Più in generale, ribadiamo la nostra opinione che la capacità di Alphabet di monetizzare i suoi investimenti nell’IA attraverso infrastrutture, software, applicazioni e pubblicità indebolisce in modo sostanziale l’argomentazione che etichetta le spese di capitale dell’azienda come sovraccarichi. Sebbene la previsione di spesa in conto capitale di USD75 miliardi per il 2025 abbia superato le nostre aspettative, riteniamo che l’azienda possa effettivamente monetizzare questo investimento attraverso le attività sopra menzionate, nonché in altre aree come Waymo e gli smartphone Pixel. Per quanto riguarda l’intensità di capitale, ossia le spese in conto capitale divise per le vendite, riteniamo che il 2025 rappresenterà un picco e che inizierà a diminuire a partire dal 2026.

Infine, sebbene il management non abbia commentato la notizia che la Cina sta aprendo un’indagine antitrust sulle attività di Alphabet in Cina, riteniamo che tale azione possa essere addirittura positiva per l’azienda. Con la Cina e gli Stati Uniti che si scontrano, il fatto che la Cina prenda di mira la tecnologia statunitense potrebbe spingere il governo americano a ridurre le proprie cause antitrust contro Alphabet.

Per quanto riguarda le preoccupazioni dell’antitrust statunitense, ribadiamo la nostra opinione secondo cui le cause antitrust contro Alphabet hanno una serie di possibili esiti, che con l’insediamento della nuova amministrazione statunitense potrebbero virare a favore dell’azienda. Nella stragrande maggioranza di questi esiti, riteniamo che Alphabet sia in grado di proteggere il proprio core business senza subire alcuna distruzione materiale di valore. I veri scenari di distruzione del valore, come lo smembramento di Google e/o le restrizioni punitive sulla capacità dell’azienda di competere nel mercato della ricerca, sono probabilmente fuori discussione con la nuova amministrazione.

L'autore o gli autori non possiedono posizioni nei titoli menzionati in questo articolo. Leggi la policy editoriale di Morningstar.