Una delle maggiori sorprese emerse dalle turbolenze dei mercati è stato il forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, nonostante i crescenti timori di una recessione e la ricerca di investimenti rifugio da parte degli investitori.
In parte il rialzo si è ridotto dopo l’annuncio all’inizio della settimana di una pausa ai dazi da parte del Presidente degli Stati Uniti Donald Trump, ma l’aumento dei rendimenti obbligazionari ha attirato l’attenzione generale. Di solito, in tempi di turbolenza dei mercati, o quando si prevede un rallentamento dell’economia statunitense, i rendimenti obbligazionari scendono. Ma la scorsa settimana non è stato così. Inoltre, l’aumento dei rendimenti obbligazionari è stato accompagnato da un crollo inaspettato del valore del dollaro statunitense.
Gli analisti e i gestori di fondi indicano una serie di fattori che hanno spinto al rialzo i rendimenti obbligazionari. Dal punto di vista fondamentale, gli investitori sono preoccupati che si vada incontro a un lungo periodo di inflazione o, peggio ancora, di un suo aumento a causa dell’introduzione dei dazi da parte degli Stati Uniti. Dal punto di vista tecnico del mercato, nei giorni scorsi gli hedge fund sono stati costretti a liquidare le posizioni in titoli di Stato per soddisfare i requisiti di capitale e di margine.
Ma il fattore più significativo potrebbe essere un cambiamento di atteggiamento degli investitori non statunitensi riguardo ai rischi dell’esposizione agli Stati Uniti.
“L’imprevedibilità delle politiche di Trump ci rende più cauti nei confronti delle obbligazioni statunitensi che ora hanno un premio molto più alto rispetto a prima”, dice a Morningstar Matteo Solin, responsabile delle obbligazioni governative di Generali Asset Management, che vede il mercato delle obbligazioni core europee come un “porto più sicuro”.
L’insolito aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA
Subito dopo che il 2 aprile Trump ha annunciato dazi molto più severi di quanto molti osservatori si aspettassero, i rendimenti obbligazionari sono scesi, mentre i prezzi sono aumentati, in previsione di un rallentamento della crescita economica dovuto ai dazi più elevati. Il rendimento dei Treasury decennale è sceso al 4,01% venerdì 4 aprile dal 4,20% del 2 aprile. Tuttavia, il lunedì successivo, i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire, con il decennale che ha raggiunto un massimo intraday di circa il 4,58% l’11 aprile. Questo aumento di mezzo punto è stato il più grande guadagno settimanale dal 2001.
Da allora, i rendimenti sono leggermente diminuiti, con il decennale al 4,33% mercoledì 16 aprile. Tuttavia, le tensioni rimangono nel mercato dei titoli di Stato statunitensi, che vale 29.000 miliardi di dollari. Gli investitori stanno chiedendo un premio politico per investire negli Stati Uniti che manterrà i rendimenti più alti di quanto avrebbero potuto essere in passato?
Secondo il team creditizio globale di Algebris Investments, il mercato sta richiedendo un premio di credito agli asset statunitensi, con i Treasury a 30 anni che hanno yield appena al di sotto del 5%, un livello vicino ai massimi storici.
“Parte di questo movimento è di natura tecnica, causato dal recente disimpegno dagli asset statunitensi”, dicono in una nota del 14 aprile. “Tuttavia, rappresenta un importante campanello d’allarme per l’amministrazione e la Federal Reserve”.
I Treasury USA sono ancora un bene rifugio?
Gli investitori hanno spostato la loro attenzione dai dazi alla sostenibilità del debito statunitense e si stanno chiedendo se sia ancora un porto sicuro.
“Per gli Stati Uniti, osserviamo dinamiche simili a quelle viste nel Regno Unito con [Liz] Truss, dove abbiamo assistito a giorni di vendite delle obbligazioni governative, nonostante i titoli azionari stessero scendendo”, spiega a Morningstar Kaspar Hense, senior portfolio manager, investment grade, di RBC BlueBay, il quale aggiunge che gli investitori esteri, in particolare asiatici, hanno venduto. Inoltre, i trader professionisti sono stati costretti a uscire dai Treasury per ridurre il rischio, evitare ulteriori perdite e proteggere il capitale.
Nel 2022, l’allora primo ministro britannico Liz Truss presentò il suo audace mini-budget, contenente una serie di tagli fiscali e politiche economiche, che causarono un forte calo della sterlina rispetto al dollaro e un aumento del rendimento dei titoli di Stato britannici, poiché il mercato reagì negativamente all’aumento dei costi di finanziamento.
Hense aggiunge che le banche statunitensi “non sembrano avere appetito [per i Treasury USA], nonostante l’adeguamento dei coefficienti di liquidità obbligatori (SLR)”, cui sono soggette per garantire la stabilità del sistema finanziario.
Il gestore ritiene infine che il cambiamento nelle dinamiche delle partite correnti, implichi un adeguamento dei conti capitali, “lasciando gli Stati Uniti in un mondo con prezzi più alti e costo del capitale più elevato”, mentre le forze disinflazionistiche globali dovrebbero sostenere il reddito fisso in altre parti del mondo.
I gestori si indirizzano verso i titoli di Stato dell’eurozona
La scorsa settimana, lo spread tra il rendimento dei Treasury decennali e del bund tedesco di pari-scadenza si è ampliato di oltre 50 punti base, indicando che i mercati vedevano i titoli di Stato della Germania come asset più sicuri rispetto a quelli americani . Per Solin di Generali sarà importante monitorare se Trump e Xi Jinping si siederanno al tavolo per lavorare a un compromesso. “Nel frattempo, il premio a termine [dei titoli di Stato USA] potrebbe continuare a crescere, dato che le due parti principali non riescono a stemperare la tensione”.
In un contesto di elevata incertezza, Solin ritiene che il mercato delle obbligazioni core europee sia “un posto più sicuro, dato il rischio di una riallocazione ancora più ampia dei flussi dal dollaro USA verso altri asset”. Aggiunge che Generali Asset Management rimane cauta sulla parte più lunga della curva “considerata l’incertezza iniettata dai dazi e dal pacchetto fiscale tedesco”.
Nicolas Forest, CIO di Candriam, afferma che gli Stati Uniti rimangono la prima economia mondiale e hanno il mercato del debito più liquido al mondo, quindi “una messa in discussione dello status di bene rifugio dei titoli del Tesoro è una possibilità remota”. Tuttavia, i CDS (credit default swap, ossia gli strumenti di protezione dal rischio di insolvenza) statunitensi sono aumentati di 10 punti base da quando Donald Trump è entrato in carica.
Secondo Thomas Hempell, responsabile della ricerca macro e di mercato di Generali Investments, gli investitori, alla ricerca di protezione in un contesto di crescenti tensioni commerciali, si rivolgono a valute come il franco svizzero, l’euro e lo yen, considerati beni rifugio.
Karin Kunrath, chief investment officer di Raiffeisen Capital Management, afferma di aver ridotto l’esposizione ai Treasury statunitensi, privilegiando i titoli di Stato europei, in particolare quelli francesi e italiani. “Le politiche dell’amministrazione americana si stanno muovendo in direzioni che alimentano l’inflazione e frenano la crescita, una dinamica che va contro gli interessi dei titoli di Stato USA”, afferma in una nota del 15 aprile.
E se l’aumento dei rendimenti fosse solo colpa degli hedge fund?
Tuttavia, il team economico di Payden & Rygel non condivide l’idea che gli investitori globali stiano fuggendo in massa dagli asset statunitensi in risposta ai dazi, sostenendo che il movimento della scorsa settimana dei titoli di Stato trentennali è riconducibile solo dalle strategie degli hedge fund.
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