Lo scorso anno è stato molto positivo per le emissioni societarie con rating sotto il livello di investimento (speculative grade). Quali sono le prospettive per il 2004?
A gennaio, il mercato americano degli high yield è cresciuto dell’1,56%, facendo meglio delle obbligazioni investment grade e dei titoli di Stato, il cui rendimento è stato rispettivamente dell’1,08 e dell’1,37%. Per il 2004 la nostra visione è positiva, perché i bilanci delle società sono più sani. Inoltre, ristrutturazioni e tagli dei costi hanno portato il livello di liquidità disponibile ai massimi degli ultimi quarant’anni e il tasso di default è in calo, perché le nuove emissioni sono migliori di quelle passate.
Quali emissioni sono da preferire?
Riteniamo che gli high yield di più alta qualità (categorie B e BB) siano attraenti dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento rispetto alle emissioni societarie con rating inferiore e al reddito fisso. Considerato che ci sono pochi spazi di crescita dei prezzi, dopo i rialzi dell’anno scorso, e dato il rischio di aumento dei tassi, è importante ricercare obbligazioni con cedole elevate e duration più bassa della media. In particolare, concentriamo la nostra attenzione sui titoli che possono migliorare la loro valutazione grazie alla ripresa economica.
Negli Stati Uniti, che è il mercato degli high yield più grande con circa 1.500 emittenti per un controvalore di 800 miliardi di dollari, molti prevedono un innalzamento dei tassi entro fine anno. In che misura, le emissioni obbligazionarie di livello speculativo potrebbero essere influenzate?
Le politiche sui tassi hanno riflessi minimi sugli high yield. Infatti, le elevate cedole, che attualmente sono in media del 9%, compensano il calo dei prezzi. La correlazione storica del mercato degli high yield con i tassi è quasi pari a zero. Per questo motivo, tali strumenti hanno una minor volatilità rispetto ai titoli di Stato, che sono invece legati alle aspettative sui tassi. Sulle emissioni societarie con rating sotto l'investment grade influiscono maggiormente fattori di tipo economico e il rischio di credito.
Le analogie con il mercato azionario sono forti. Perché preferire gli high yield?
In questo momento i titoli azionari sono considerati piuttosto cari negli Stati Uniti. Le obbligazioni high yield possono rappresentare un’alternativa o, comunque, uno strumento di diversificazione, che per di più ha il vantaggio di offrire una cedola agli investitori. Per l’equity il ritorno non è così garantito, perché dipende dall’aumento dei prezzi e da eventuali dividendi.
Cosa bisogna tenere in considerazione nella scelta di un high yield?
Innanzitutto, voglio precisare che non è un mercato adatto al fai-da-te, perché l’investimento in una singola emissione è molto rischioso in quanto in caso di default si può perdere molto. Al contrario, un portafoglio di titoli, quali ha un fondo, attutisce il colpo di un fallimento grazie alla diversificazione.
Il nostro approccio, utilizzato anche nella gestione di Euromobiliare high yield bond, è bottom up (dal basso verso l’alto) per l’80% e per il rimanente 20% basato sul quadro macro. La strategia si fonda sull’analisi del credito, svolta da un team di 21 persone che incontra direttamente le società in cui investiamo. La qualità del management è uno degli elementi fondamentali nella scelta dei titoli, insieme alla trasparenza aziendale. Il rating attribuito dalle agenzie internazionali è un criterio necessario, ma non sufficiente.
Come minimizzate il rischio di portafoglio?
Impieghiamo diversi criteri. Non investiamo in emissioni sotto la categoria B o senza rating, consideriamo le emissioni di almeno 150 milioni di dollari di società con un capitale di rischio elevato. Inoltre è importante che ci sia più di un sottoscrittore, quindi più fonti di liquidità, e l’esposizione a ciascun emittente è al massimo dell’1,5%. Il risultato è un portafoglio molto diversificato con oltre 180 titoli, che permette di minimizzare il rischio legato a ciascuna società.
