Dato l’ammontare di debito delle due società, la rivalutazione del rischio da parte degli investitori porterà alla richiesta di un maggior rendimento per l’acquisto di strumenti simili.
Tuttavia, sarebbe utile considerare che queste società fronteggiano specifici rischi che altre non hanno, come la spesa per le pensioni e la sanità che sono state fattori determinanti per il downgrade.
La maggior parte delle società mature hanno tali passività
a causa dell’enorme forza lavoro. Pensiamo invece all’industria delle telecomunicazioni, che ha meno di 10 anni di vita e un debito pensionistico infinitesimo, se paragonato a quello di un gigante dell’auto.
Ha ancora titoli Gm o Ford in portafoglio?
No, non possediamo bond Gm o Ford da almeno un anno, con l’eccezione di una piccola posizione in un titolo Gm che scade nell’anno e che abbiamo tenuto per qualche tempo nel fondo corporate, ma essendo così vicino alla scadenza era semplicemente un mezzo per ottenere un po’ di rendimento in più, senza correre grandi rischi. Non avevamo, né abbiamo tuttora, alcun timore di un possibile fallimento di Gm.
A parte questi shock, quali sono i fattori generali che muovono il mercato delle obbligazioni societarie?
I driver principali sono essenzialmente due. Lo stato di salute dell’economia e la situazione finanziaria della singola società.
Le condizioni attuali giocano a favore di entrambi: dal punto di vista macroeconomico, l’inflazione è bassa, i tassi di interesse (inglesi ed europei) sono stabili e la crescita economica è sostenibile. Si tratta di un ambiente perfetto per i bond.
In termini di profittabilità delle imprese, stiamo assistendo a un costante miglioramento e gli investitori in obbligazioni societarie hanno tratto profitti dal fatto che per lungo periodo sono state davvero poche le società che hanno avuto difficoltà.
Come risultato, i corporate bonds, sia investment grade che high yield, sono andati molto bene nel corso degli ultimi due-tre anni, ma la domanda è: quanto di quelle buone notizie sono già riflesse nei prezzi? Alcuni osservatori pensano che i corporate bonds siano oggi sopravvalutati.
Con quali rischi?
Il rischio è che il rally stia per esaurirsi. In alcuni titoli c’è più valore oggi di quanto non vi fosse a inizio 2005, ma molti bond di bassa qualità appaiono prezzati come se storicamente non avessimo avuto casi di default.
Lo stesso si può dire per i bond governativi e gli high yield?
I governativi sono alla mercè della situazione macro e l’inflazione è il driver principale dei prezzi: questa si è mantenuta a lungo su livelli bassi, con grande beneficio per i detentori di bond. Di recente ha mostrato segnali di aumento in Uk e Usa, ma in Europa è ai livelli di quattro anni fa, nonostante i tassi bassi e gli alti prezzi di petrolio e materie prime.
Gli high yield sono meno dipendenti da fattori macro, ma sono legati a variabili aziendali e difatti risultano più correlati con le azioni che con i titoli del debito pubblico.
Qui siamo meno ottimisti, perché dall’ottobre del 2002 il mercato ha registrato solo tre mesi di performance negative, un rally fenomenale. Dobbiamo essere selettivi.
In particolare siamo cauti sui bond dai rating bassi, dai CCC in giù. Essi hanno reso in media il 36% in più dei governativi, cioè il rendimento dei bond con un tasso di default di circa il 30%. Oggi rendono solo il 7% in più, il che non è abbastanza. C’è più valore nelle emissioni di maggiore qualità e dubitiamo di quella dei fondi che guadagnano più del 7%.
Qual è la vostra strategia?
Abbiamo spostato il portafoglio verso investimenti di qualità elevata, bond governativi o societari con rating AAA o AA, fino a spingerci verso l’arena degli high yield dove le preferenze non scendono al di sotto del rating CCC.
Questo perché riteniamo di non essere adeguatamente compensati nell’assumerci più rischio di credito. Ci sposteremo su posizioni meno caute quando i rendimenti diventeranno più interessanti.
Ma fino ad allora non siamo disposti a rischiare il denaro degli investitori per rincorrere qualche rendimento in più. Chi lo ha fatto negli anni scorsi difficilmente sarà in grado di farlo anche per il 2005.
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